新能源汽车中游阿尔法研究：从利润表比较走向资产负债表比较-第2页-北极星储能网

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2、流动资产的管理能力可改善企业的经营压力

毋庸置疑，在玻璃行业，福耀玻璃和信义玻璃均是被历史证明的优秀企业，特别是福耀玻璃凭借董事长曹德旺先生备受关注社会影响力，将福耀玻璃带入国内媒体的聚光灯下和舞台中央。

我们以2005年~2016年这个时间维度比较两家公司，发现2005年~2010年和2011年~2016年两家公司相对毛利率比较出现较大拐点(在2016年之后逐步收敛)。我们以这两个区间段作为比较，说明企业资产负债表经营能力对利润表的影响。

信义玻璃2011~2016年期间公司在汽车玻璃业务收入缓慢增长的情况下，建筑玻璃和光伏玻璃业务的收入快速提升。受所处行业及产品差别带来的影响，公司汽车玻璃业务长期维持在40%左右，而光伏玻璃业务(2011年~2016年期间毛利率只有10%左右)拉低了公司综合毛利率。但从两家公司实际的经营数据来看，信义玻璃2011年~2016年期间，在企业总资产规模增长和净利率水平均处于劣势情况下，扣非后规模利润复合增长依然保持领先。

信义玻璃在固定资产投入放缓，且投资回报率降低的情况下，通过流动资产周转效率的提升，实现公司利润增速的快速复苏。

二、资产负债表能力分析对于锂电池产业链的现实价值

(一)在行业快速发展背景下，锂电产业链各个环节以资产负债表扩张驱动公司成长

毋庸置疑，当前新能源汽车产业发展尚处于非常早期阶段，国内市场新能源汽车渗透率不足5%,海外市场主流整车生产企业临近2020年，也是新能源车型越来越密集上市阶段。过多细节不再赘述，在这样的产业背景情况下，中国作为全球最大的新能源汽车消费和生产国家，以及国内锂电池产业链在全球锂电行业分工中占有的不可或缺的地位国内锂电产业链标的毋庸置疑未来需要不断的进行资本开支扩张资产负债表规模，以满足国内和全球新能源汽车产业对锂电生产规模提出的要求。

需要强调的是，数码锂电和动力电池产业早期阶段，锂电池产业链部分环节依赖技术进步解决瓶颈环节面临问题，所以阶段性的体现出此类企业经营“轻资产”特征。但是随着新能源汽车发展逐步进入放量和成熟期，锂电池产业链对依赖于非流动资产管理能力将愈发明显，同时业务规模体量不断提升对企业流动资金规模也有更高要求。所以结论来说，长期经营于新能源汽车产业的锂电行业企业，未来总趋势将是资产规模越来越“重”的发展趋势。

(二)资产负债表扩张的确定性需要以利润表为锚

是个结论，也是我们开展后续研究的前提：企业收入的增长，与资产负债表扩张速度成正比。如下所示：

但是通过比较发现，锂电池产业链各个环节中企业的盈利能力，长期来看也与企业的经营能力相关。这与前文提到的三家玻璃企业经过十多年发展后呈现出的ROA、盈利能力之间关系的特征基本相当。

考虑到公司行业地位的可比较性，和过往历史数据样本规模，我们以电解液行业的新宙邦和天赐材料作为利润表和资产负债表为案例做比较分析。事实证明，两家公司从企业经营能力来说各有擅长，都是行业翘楚。我们认为最后两家公司越来越不一样的面貌，将主要在于公司电解液业务本质的商业逻辑在锂电池产业愈发发展而做的差异化选择，和两家公司本身基本面结构的分道扬镳。

以下是图表进行两家公司直观比较，想说明的要点通过表格标题表达，就不再做单独的文字说明。

(三)资产负债表扩张下的现金流安全性分析

具有共识的地方，企业经营资产负债表的扩张需要有序，且保证资产负债表的安全性，也就是在保证企业产品具备竞争力的前提下，需要保障企业现金流的安全性。所以我们在关注企业利润表规模持续增长，资产负债表规模不断壮大的同时，需要对企业现金流量表引起不可忽视的重视。

年初坚瑞沃能(沃特玛)爆出的债务危机之前，上市公司利润表表现并未看出企业太多经营质量问题。上市公司实收资本2016年3季度发生跳跃增长，说明2016年Q3坚瑞沃能(改名前为坚瑞消防)完成对沃特玛的资产重组，那么就以2016Q3~2017Q3这五个季度利润表和资产负债表的情况比较分析，结论来看，虽然利润表表现差别不大，但坚瑞沃能较稳健经营的国轩高科来说，资产负债表经营质量情况有着显著的差别。

(四)应对行业周期波动下的过冬资产比较

一般来说，除非断臂求生，企业做正常的经营，固定资产和存货资产都是保证上市公司存续经营的最基本要素。所以如果在骤遇行业周期(可能是行业系统性因素，也可能是公司自身因素)向下带来市场需求收缩情况，在保证行业周期反转企业能够正常复苏情况下，我们将上市公司可供出售金融资产、长期股权投资资产作为主要内容测算企业资产负债表过冬小棉袄厚度(新能源汽车产业链相关标的相较新能源发电相关标的资产负债表结构的差别，在于新能源发电企业可在固定资产中累积电站类运营资产做过冬小棉袄，而新能源汽车产业中没有相似的类固收运营资产)。毋庸置疑，此类资产既可以在行业收缩时实现资产表现补充企业流动资金，同时可以在行业景气时作为企业经营扩张过程中的杠杆资金。所以简单说，此类资产可上市公司需要应对特殊情况时，体现企业资产负债表的厚度。当然，我们也需要根据实际情况，去评估可变现资产的流动性，和可实现的溢价空间。

三、总结前文获得的研究结论和对企业价值挖掘的启示

结论1—如图表7~图表10的表述：当产业发展进入相对稳态(行业增长，技术渐进式发展，无跳跃式变化)时，高ROA水平的公司在营业收入和利润的复合增长方面也处于领先优势。

结论2—如图表19表述：ROA的变化方向与企业盈利能力方向呈现通向，相互互为先后关系。如果我们能够在一个维度(ROA或者盈利水平)判断出企业经营变化方向，那么就可以以此作为先行指标判断企业总体发展态势。这对于CATL指引下的产品盈利水平下滑导致盈利能力下滑大的背景下，差异化研究企业未来成长能力具有非常现实和重要的意义。

结论3—如图表30表述：企业资产负债表扩张一般通过新增净资产扩张和存量所有者权益基础上在资产端加杠杆两个维度实现。外部融资为各个企业的扩张带来的差别不大，但内部资产加杠杆，这需要重点关注企业资产负债率水平，和资产负债表结构调整的空间。

参考安信证券高善文博士资产重估理论系列报告中提到的将上市公司资产负债表简化为资产端的固定资产和流动资产，以及负债端的外部借款和权益。那么企业资产负债表经营能力提升将围绕两个重要维度而开展。

维度一：总资产规模不变下经营效率的提升——流动资产使用效率的提升

在资产重估理论报告中提到，企业部门持有流动资产的目的是为了维持交易过程的连续进行。所以企业合意的流动资产数量取决于未来预期交易量的多少。在负债端总量不变，及固定资产流动资产使用效率的提升，可有效促进企业交易过程的规模，甚至质量，从而增厚资产负债表中权益所有人的持有规模。

维度二：不摊薄企业权益者损益的情况下，外部借款规模的上升——从ROA比较走向ROE的比较

我们知道，财务指标从ROA走向ROE，主要变化体现在企业权益乘数的变化，也就是说企业自身资产负债率规模的的变化。我们在分析前文提到的三家非常具有代表性的三家玻璃生产企业发现，当行业格局走稳之后，ROA水平领先的企业趋势性体现ROE同样领先，说明企业资产负债表的风险偏好(权益乘数波动)也逐步趋同。

当然在新能源汽车产业早期快速发展过程中，锂离子电池产业链各个环节相关企业基于风险偏好和资产周转能力判断的差别，会有显著差别(如图表XX：上市公司资产负债表过冬脂肪厚度比较(也代表资产负债表可加杠杆的空间))。所以我们对于企业之间ROE的比较分析时，既需要考虑企业ROA边际改善的比较，同时在考虑资产负债表安全性的前提下考虑企业可实现的权益乘数提升空间。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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