新能源汽车中游阿尔法研究：从利润表比较走向资产负债表比较-北极星储能网

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随着汽车双积分制度在2018年正式实施，我国未来新能源汽车产业的发展将更加依赖于长效机制的驱动。当前新能源汽车产业发展已成为全球趋势，而国内外主流整车生产企业在政策倒逼下则加速新能源汽车车型的开发和上市。越来越多能够撬动消费者真实需求的新能源汽车上市，新能源汽车消费元年，在2018年正在开启。

一、用新的审美观看待锂电池产业链企业价值：从利润表比较走向资产负债表比较

(一)新能源汽车产业的发展对于锂电池产业链不单是市场空间的扩张，更是企业能力要求的提升

我们都知道，汽车工业的标准远远严苛于电子消费品工业的标准。

在传统汽车领域，以TS16949为代表的质量体系认证是零部件供应商进入汽车体系的准入证，基于产业标准的延续，国内电池产业链中想进入新能源汽车领域的企业也必须具备TS等汽车工业中的质量认证。一方面，TS16949认证是汽车工业体系外的企业进入汽车工业体系的“敲门砖”;另一方面更重要的，以TS16949为代表的汽车工业质量标准，将能够显著的提升产品生产过程的质量控制能力，使企业的产品品质得到大幅提升，从而帮助企业在当前锂电产业恶劣的竞争环境中构建差异性竞争优势。

一般情况下，汽车整车厂在选择零部件供应商时，最基本的条件是零部件供应商已通过了TS 16949认证。TS 16949的核心为五大工具的方法和执行：产品质量先期策划(APQP)是产品、过程、系统的策划和执行;潜在失效模式和后果分析(FMEA)是客户对供应商信用偏差的要求;测量系统分析(MSA)是对测量系统偏差的控制;统计过程控制(SPC)是对过程偏差的控制;生产件批量程序(PPAP)是对产品、过程、体系误差的纠正预防。

本质来说，以TS16949为代表的趋于严谨的产品品质要求，放大了锂电池产品可靠性要求，弱化了市场非理性竞争，所以随着行业传统商业逻辑引入汽车工艺商业逻辑，新能源汽车动力电池产业的盈利水平将逐步回归。

(二)当前我们为什么需要用资产负债表审美观看待锂电池产业链企业价值：产品尚无法有效区分企业间的差别

to B端市场企业之间的比较来自两个层级：显性层级的差别，是企业产品之间的差别;隐性层级的差别，是企业之间经营能力的差别。毋庸置疑，当企业之间产品差别非常显性时，已实现高下立判，这本就是企业经营能力所体现出的差别。但是如果由于产业阶段或产品属性本身的原因，在某个时间段无法通过产品有效差别化公司之时，那么对于资产负债表的比较，将是显性差别企业经营能力，最终锚定哪些企业有望脱颖而出的标准。

目前，以电池、电机、电控为代表的“三大电”，所处的产业阶段还为早期，所以尚无法通过产品本身就显性差别化各个企业(部分龙头企业除外)。而从事“三大电”生产的企业经历国内新能源汽车产业近5年的发展之后，通过客户质量、技术口碑、盈利水平、资产经营能力等方面渐渐出现差异化。我们认为，除非企业能够通过高端客户或者技术突破构建竞争对手难以超越的护城河，最终企业之间最后脱颖而出的竞争优势，最终将通过企业资产负债表的经营能力来体现。

(三)国内锂电龙头宁德时代正在引领锂电池产业链审美观的变革：从利润表走向资产负债表

由于下游应用市场变化，对于企业经营能力的要求出现变化。我们分析宁德时代招股书信息，可以看到公司通过过往价值走势和对未来市场判断(募投项目经济性测算)，表征动力电池未来3~5年将呈现瓦时售价和盈利单边下滑的趋势(此为利润表结构变化)，但是随着募投项目落地，企业ROA进入上行拐点(此为资产负债表结构变化)。

出现如此变化，外部原因是宁德时代产品销售市场从商用车领域走向乘用车领域，所必然面临的商业逻辑变化。

(四)企业之间资产负债表比较所能够带来的启示

我们在同一个行业和相同类型产品的企业比较中发现一个具有表征性的结论：就是ROA水平高的企业，在收入和利润的复合增长来看，也是处于领先水平。收入和利润增速的差别，这本身就是同类型企业在发展过程中公司价值逐渐分化的核心原因。

为了方便对于企业资产负债表的比较，而最终能够长期形成竞争优势则是在企业资产经营能力方面体现出优势的企业，我们对能够进行深入比较的标的进行排查筛选。最终选出信义玻璃(0868.HK)，福耀玻璃(600660.SH)和南玻A(000012.SZ)三家企业做对比。我们之所以进行这样的选择，是基于如下考虑：

1. 玻璃行业在过去发展过程中，主要是通过渐进式的技术进步实现终端市场差异化的性能要求和产品差别，没有出现跳跃式的技术变革。

2. 选出的三家上市公司，上市公开数据历史较长，且在玻璃行业非常具有代表性和相当市场影响力。是大海中大鱼的成长经历之间的比较，而不是小渠中小鱼小虾的比较。

3. 企业长期的经营能力差别，可以是因为在通一个行业中管理团队能力差别所致，也可以是相同产品身处不同行业，行业属性对企业经营能力要求不同而所致。三家企业早期毛利率基本为相当水平，且盈利规模基本相当。

简答来看，三家玻璃生产企业ROA与收入复合增速、利润复合增速与前文基本一样的成长规律。

1、重资产制造行业的固定资产经营能力至关重要，也是收入利润扩张之利器

玻璃的生产制造是典型的重资产行业，而其中的技术演进渐进式发生，所以企业之间的差别不是基于技术进步带来，而是基于企业的精细化经营能力的差别。

特别需要说明的是，虽然南玻A的ROA水平低于福耀玻璃和信义玻璃，但是其存货和应收账款的周转效率远远处于领先地位，说明其产品具有明显的竞争力，为畅销产品，同时此区间段相比于其他两家企业的产品毛利率并不处于下风。通过此比较可以看出，三家企业资产负债表经营能力，并无法通过产品本身体现出的财务数据进行差别(我们知道行业是有差别的)。

由于福耀玻璃在固定资产的经营管理能力体现出领先于南玻A的竞争优势，所以公司的固定资产周转效率，以及相应的资本开支速度体现出差别，最终导致公司之间收入和利润体量出现差别。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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