角力与共生——全球动力电池竞争格局分析

07投资建议

7.1投资建议

发展新能源车已成全球共识，支持政策与禁售燃油车正促使整车企业加大电动车布局。2020年开始，纯电动平台车型将陆续投放市场，加速新能源汽车产业从政策驱动转向消费驱动。到2025年，全球新能源车销量预计将达到1,200万辆，年均复合增速将达到34.8%。动力电池的需求也将保持高速增长，预计到2025年将达到830GWh，年均复合增速将达到38%以上。如此强劲的潜在需求，引得主要企业纷纷扩产，LG和CATL在2020年的产能目标分别为90GWh和70GWh（包含合资工厂产能）,松下则希望达到52GWh，SDI与SKI致力于突破20GWh。

新能源汽车产业链正处于繁荣起步阶段，卡位动力电池成为全球新能源企业的战略聚焦。综观全球动力电池格局，未来将主要由中日韩三国的电池企业竞争为主。中国、日本、韩国相比欧洲、美国都有自己完整的动力电池产业链，其中中国产业链最为完善，日本产业链技术最为先进但较为封闭，韩国产业链比较全球化。当前，全球动力电池行业正呈现中日韩三足鼎立的格局。未来，以四大企业为代表的全球动力产业的竞争格局将演变为松下进一步深度合作特斯拉，LG深度合作欧美主流传统整车企业，三星SDI或走高端车企路线，CATL将深耕中国国内市场，牢牢占据国内第一的位置。

行业竞争格局已初步形成，中日韩主要企业各有千秋。在核心技术方面，LG化学电池材料领先，在正极、负极、电解液、隔膜四大关键材料领域具备全面的技术储备；三星SDI独创的方形电芯技术，在安全保护领域拥有核心专利；松下的高镍NCA+硅碳，产品能量密度全球最高；CATL快充技术独具特色，安全性媲美日韩。从研发体系来看，研发模式各具特色，日韩企业技术储备丰裕体系健全，国内领军企业CATL通过校企合作异军突起。在电池制造环节，中日韩领先企业均采用智能化、自动化生产体系，以降低电池的生产成本，增加产量和生产速度；但从工艺积累的深度来看，中国企业仍落后于日韩同行。在客户拓展方面，日韩深耕欧美，CATL立足本土。受益于国内政策与市场的驱动，中国电池产业构建了完整的产业链，四大材料环节国产化率达到了90%以上并成功进入日韩企业供应链体系。

高能密度是未来动力电池发展的主要方向。从材料体系、电芯、模组、到PACK，四大企业展开了全面的赛跑。在能量密度提升方面，高镍化和硅炭负极成为中日韩领先企业的共同选择，固态等新体系电池技术则有望在2023-25年带来新的变革。在封装技术方面，LG化学和SKI采用叠片式软包设计，三星SDI和CATL主要以方形为主，松下NCA以圆柱封装为主同时发展新的电池结构。简化模组结构、提升散热性能、提供电池系统的安全性也是动力电池企业关注的焦点。

集中化与全球化将成为动力电池产业体系的关键词。全球动力电池产业中日韩三足鼎立的格局，随着规模效应和技术进步的持续提升，未来行业的集中度将进一步上升。2017年以来，国内电池企业已经呈现出强者恒强的马太效应，而日韩企业在全面布局欧美高端车企的同时正被坚执锐以待补贴政策退出后进入中国市场。与此同时，中国电池企业如CATL、BYD、孚能等正不断获得欧美传统国厂的认可，未来有望与日韩企业在全球范围内展开竞争；国内完备的供应链体系经过国内市场爆发的洗礼后，也正迈出国门进入美日韩电池企业的供应链体系。

投资建议：中日韩企业角逐全球动力电池产业，对于中国动力电池产业来说既是挑战也是机遇。我们认为，中国的龙头企业有望崭露头角并分享全球新能源车盛宴。重点推荐：1）与LG化学、三星、松下等日韩动力电池企业同台竞技并在海外车企取得突破的电池龙头企业宁德时代；2）技术与产品得到国际车企及电池企业认可并已进入全球产业链体系的龙头材料厂商：当升科技、新宙邦、璞泰来、恩捷股份、三花智控、宏发股份等。同时建议关注：亿纬锂能、比亚迪、旭升股份、杉杉股份、星源材质等。

7.2重点标的

宁德时代：技术为矛，全球布局彰显中国“芯”力量

行业集中度持续提升，公司出货量全球第一：根据GGII数据，公司3Q出货量为7.2GWh，其中磷酸铁锂2.66GWh，三元材料4.54GWh，季度产能8GWh，产能利用率90%，出货量全球第一。装机量方面，根据真锂研究数据公司前3季度动力电池装机量为12.13GWh，市占率达到41.1%，行业CR5集中度达到78.3%，行业集中度持续提升。盈利方面，公司3季度毛利率为31.27%，较2季度毛利率30.31%提升0.96pct。

开拓全球市场，产能布局领先：公司定位国际一流锂电企业，除了在国内与上汽、广汽、东风等主流车企合资绑定外，还积极开阔海外市场，提前与三星SDI、LG化学正面竞争，通过竞争不断完善提升自身。公司将在德国图林根州立电池生产基地及智能制造技术研发中心， 2022年达产后将形成14GWh的产能，届时将为宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA等全球知名车企配套。国内产能方面，公司目前在宁德、青海、溧阳建有生产基地，规划在2020年后达到50GWh产能，加上时代上汽和东风时代合资约46GWh的产能，公司未来产能规划将达76GWh，2022年全球产能预计达90GWh，全球领先。

以技术为矛，高研发投入领先行业：动力电池技术路线不断更迭，对企业的研发实力提出高要求。公司2018年H1研发费用投入7.18亿元，占营收比例高达11.16%，3Q研发投入4.29亿，领先同业，公司凭借高额的研发投入，不断完善研发体系，加强人才队伍建设，建设全球领先实验室，产品技术媲美日韩。公司在发展常规NCM三元正极材料同时，还开发出4C高倍率电芯，技术领先于三星、LG等海外企业，待成本改善推出市场将彻底解决新能源汽车充电慢的痛点问题。

政策倒逼技术进步，盈利改善迎万亿市场：补贴退坡导致全产业链盈利能力探底，CATL作为电池龙头，对上游的议价能力更强、在下游的客户基础更广阔，抗压能力相对较强。从定价交付以及应收预收等多个维度来看，都体现出公司产品技术领先品质优异，具有较强的议价能力。183Q，公司经营活动现金流量净额56.03亿元，同比增长423.27%；预收账款17.05亿元，同比增长739.01%。

投资建议：我们预计公司2018年-2020年的归母净利润分别为35.6/46.7/63.3亿元，对应EPS分别为1.62、2.13、2.89。维持公司买入-A 的投资评级，6个月目标价为90.00元。

风险提示：国内补贴政策调整力度过大，新能源车销量低于预期，竞争加剧或原材料价格波动风险等。

当升科技：技术升级，高镍产能扩张助业绩增长

技术领先同业，客户定位高端：公司高镍多元材料的研发水平及产品性能与国际一流企业相比毫不逊色，公司在固态锂电等前瞻性材料研发方面也已取得积极进展，目前正在为欧、美以及国内等多个具有固态锂电领先技术的国际知名公司和科研机构进行配套开发，并已完成对国内外多个客户送样，产品性能获得广泛认可。公司在动力电池领域，积极加强与Tesla、大众、BMW、现代、日产等国际客户的交流与合作，部分国际著名车企配套动力电池已通过认证并开始导入公司动力型正极材料产品，预计2019年逐步实现放量；在储能领域，储能多元材料全部用于出口海外客户（三星SDI、LG化学），应用于国外高端储能项目，牢固占据了国际储能高端供应链。

高镍正极材料领先市场，NCA有望年内推向市场：公司近年来持续加强高镍多元材料的开发和市场布局，2015年即向国际大客户批量销售了动力NCM622，随后又开发出更高镍的NCM811和NCA，目前已形成了高容量、高压实、高电压、单晶形貌且性能稳定的多系列高镍产品体系。其中，高镍动力NCM811多项性能指标优于市场同类产品，受到客户高度评价。动力NCA材料完成中试工艺定型，容量和循环保持率具有明显优势，预计今年年内批量推向市场。预计2019年下半年国内811体系电池将会集中上市，公司届时新增1.8万吨高镍正极材料产能，业绩增长可期。

三元材料供不应求，产能布局进展顺利：根据高工锂电数据，公司3Q出货方面：LCO出货量达550吨，NCM出货量达3600吨，总出货量达4150吨；产能方面：LCO产能约750吨，NCM产能约3250吨，全年LCO产能约2000吨，多元材料产能约1.4万吨（其中NCM811/NCA约4000吨），总产能约1.6万吨。公司当前的产量供不应求，产线全部处于满产状态。报告期内公司同时启动了江苏当升锂电正极材料三期工程的建设和江苏常州锂电新材料产业基地项目的筹建，积极加快产能布局，江苏当升三期工程将为公司带来新增产能1.8万吨；常州金坛生产基地远期规划年产能10万吨，首期规划年产能5万吨，预计2023年建成投产，总投资额33.55亿元人民币。

投资建议：我们预计公司2018年-2020年的归母净利润增速分别为14.8%、33.6%、25.0%，对应EPS分别为0.66、0.88、1.10。维持买入-A的投资评级，6个月目标价30.00元。

风险提示：原材料价格波动风险，新能源车销量不及预期，补贴政策波动风险等。

新宙邦：经营环比持续改善，海外布局加速拓展

技术品牌效应明显，聚焦战略客户：公司坚持自主技术创新，研发投入占营业收入比例始终保持在5%以上，高于行业平均，并已取得相应成果。截止17年末，公司已申请并被受理的发明专利共有335项，实用新型专利29项，取得的实用新型专利授权16项，取得国内外发明专利授权 114项，申请国内外注册商标71个。公司通过收购兼并实现产品专利整合，形成特有的技术优势，打造包括产能布局、技术、服务一体的高质量品牌，聚集忠实客户。公司深耕行业高端客户，基本实现了动力电池国内外高端客户的全覆盖，积蓄了众多业内的优质战略客户，包括LG化学、三星、索尼、松下等。

电解液量价齐升，海外布局加速：三季度受到溶剂市场涨价影响，电解液厂商相继涨价，止住16年以来的价格跌势。从GGII统计数据看，数码型和动力型电解液行业均价分别环比上升4.3%和4.9%。同时，在六氟磷酸锂继续下探的情况下，公司盈利能力得到改善，预计较上半年的27.1%将有所回升。从出货情况看，公司三季度总出货量6700吨，环比增20%，前三季度累计出货量1.74万吨，超过17年全年的量。183Q，公司与巴斯夫达成协议，收购其在欧美地区电解液业务，订单将由公司在国内的生产基地进行交付。完善专利布局的同时，公司海外版图进一步扩张，与波兰基地形成协同效应，更好的辐射欧美地区客户，并且享受相对于国内更高的溢价。

价格回归稳定，经营环比持续改善：18Q3公司营收同比增长16.23%；扣非前/后归母净利润分别同比增长13.77%和17.39%，体现了公司盈利能力的提升。分业务板块来看：1）铝电容器化学品、有机氟化学品业务拓展顺利，不断提升整体盈利能力；2）电解液受原材料供应紧缩影响价格回归稳定，改善经营业绩。展望4季度，电解液涨价效应将继续有所体现、半导体化学品逐渐起步抬升利润率、高盈利性产品保持增长，全年业绩有望迎拐点。

高毛利电容器、有机氟化学品稳定增长：随着下游行业转暖，以及市场竞争格局的优化，公司铝电容器化学品业务进展顺利，年中毛利率水平为37.14%，较2017年的36.41%有小幅提升。此外，公司有机氟化学品业务盈利能力最强，2018年中毛利率水平为49.91%。该业务目前在手订单较多，全年有望延续增长态势。19年，随着海斯福项目的投产，产能紧张问题将得到解决，助力业绩进一步释放。

投资建议：预计公司2018年-2020年的归母净利润增速分别为11.4%、30.4%、29.4%，对应EPS分别为0.82、1.07、1.39。维持公司增持-A投资评级，6个月目标价为30.00元。

风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，项目建设不达预期。

璞泰来：专注技术与新品开发，负极产能持续提升

专注于锂电池中游核心材料与自动化工艺设备领域：公司主营业务为锂离子电池关键材料及锂电设备的研发、生产和销售，涵盖负极材料、涂覆隔膜、铝塑包装膜以及自动化涂布机等。为下游客户提供专业性、高品质的新能源锂离子电池材料及专业工艺设备综合解决方案，通过渠道共享、研发合作、工艺配套等实现关键业务价值链的产业协同。

负极材料产能持续提升，技术和研发优势领先：18年Q3子公司江西紫宸负极材料出货量为7500吨，基本处于满产状态。预计18年底和19年，公司负极产能将分别扩张至3万吨和5万吨。江西紫宸强大的研发实力和持续的研发投入，确保了其在常规、新型负极材料上均拥有较强的技术优势，连续开发出多款技术含量高、符合市场需求的负极材料产品。其主流产品的首次放电容量达360mAh/g以上，配向性（I004/I110）小于10，压实密度达1.7g/cm3以上，循环寿命1000 次容量保持在80%以上。公司凭借凸显的技术优势和优异的产品性能，获得ATL、CATL、三星SDI、LG化学、比亚迪等国内外知名高端客户的认可。

锂电设备业务注重资产质量，持续加大研发投入：深圳新嘉拓始终重视研发能力建设，对产品技术和研发坚持深入挖掘和拓展，在涂布机张力控制、流体特性分析、红外干燥等技术方面拥有丰富的技术积累。公司首次率先实现了高速双面涂布机的国产化，整机性能完全可以实现进口同类设备的替代。同时，公司进一步提升产品和配套服务质量，提升对下游大客户销售额的同时着力拓宽自动化工艺设备销售的类别，致力于提供锂电制造自动化工艺设备整线解决方案。

隔膜涂覆技术领先，铝塑膜期待国产突破：隔膜涂覆方面，子公司东莞卓高成功开发了在 PP/PE隔膜上进行Alpha氧化铝纳米陶瓷涂层的技术，目前可以批量、稳定完成基材5 微米的隔膜涂覆工艺，涂层最小厚度可达0.5微米，技术水平国内领先。公司在PVDF点涂工艺、油性涂覆隔离膜、粘接剂等领域率先技术突破，打破国外技术垄断，可有效降低成本提升安全性。铝塑膜方面，子公司东莞卓越在铝塑膜粘接力、耐电解液、绝缘性、冲壳深度等问题上均有一定的技术突破，同时获得高新技术企业资质。铝塑膜作为锂电材料国产化的最后一道壁垒，在软包电池渗透率不断提升的背景下，增量空间和进口替代存量空间广阔，若公司能够率先取得技术突破，这一块业务将成为重要的业绩增长点。

投资建议：预计公司2018-2020年归母净利润增速为39.23%、15.2%、25.23%，EPS分别为1.45、1.67、2.09。维持买入-A 的投资评级，6个月目标价60.00元。

■风险提示：产线建设不及预期，产品拓展不及预期，新能源汽车销量不及预期，市场竞争加剧。

杉杉股份：战略逐步聚焦，打造动力电池材料龙头

正极材料价格下滑，期待Q4业绩回升：根据GGII数据，公司正极材料业务Q3总出货量为4800吨，环比下降12.7%；其中，LCO出货量为2000吨，环比下降20%，NCM出货2800吨，环比下降6.7%。Q3正极材料总产能为14500吨，其中LCO产能为5000吨，NCM产能为9500吨。由于原材料价格下跌影响，公司盈利存在一定压力，根据GGII数据，18Q1钴酸锂均价（含税）为48万元/吨，Q2下滑至43万元/吨，Q3下滑至40万元/吨；NCM均价在Q1也达到23万元/吨，Q2下滑至215万元/吨，Q3下滑至18万元/吨。另外，公司7200吨高镍三元项目实现量产，4.45V高电压钴酸锂产品也已批量出货，应用于高端3C领域，进展领先行业，有望获取部分超额利润，保持利润率的稳定，期待在Q4传统旺季，公司业绩有一定回升。

负极出货量环比持平，价格下降业绩承压：根据GGII数据，公司负极业务Q3总出货量为10500吨，与Q2基本持平。其中，人造石墨出货量为3500吨，天然石墨出货量为5500吨，其它1500吨。公司全年产能在6万吨，宁德在建成品产能2万吨预计于18Q3起逐步投产，届时将率先满足CATL供应并降低运输成本，郴州杉杉年产7000吨石墨化产能已于2018年4月底陆续投试产，在建年产16000吨生料产能预计年底可部分投产，届时公司产能瓶颈将有所缓解，尽可能满足下游大量需求。2020年包头10万吨一体化项目将根据市场需求逐步阶段实施，项目投产后会提升负极盈利能力。根据GGII数据，18Q1天然石墨均价为3.7万元/吨，Q2下滑至3.6万元/吨，Q3下滑至3.55万元/吨；人造石墨均价在Q1也达到5.1万元/吨，Q2下滑至5万元/吨，Q3下滑至4.9万元/吨。材料价格的持续下跌，造成公司短期内的盈利能力存在一定压力。

电解液总出货量环比提升，产能规模有保障：根据GGII数据，东莞杉杉Q3电解液总出货量为3750吨，其中数码出货为2500吨，动力电池出货为1050吨，储能出货为200吨，季度产能达到10000吨，产能利用率为37.5%，未来随着业务增长，届时产能能够提供充足保障。

投资建议：我们预计公司2018年-2020年的归母净利润增速分别为35.3%、17.5%、19.5%，对应EPS分别为1.08、1.27、1.52。维持公司买入-A 的投资评级，6个月目标价为19.50元。

风险提示：产能扩张进度低于预期，产品价格下跌风险等。

08总结

新能源车销量受到车市和宏观经济影响。宏观经济对于汽车的市场需求影响较大，2018年下半年以来美日等主要车市均出现下滑迹象，1-8月美国市场销量增速下降至1%，日本市场则下滑0.9%，中国市场1-10月产销则分别下滑0.4%和0.1%。宏观经济的变化可能会持续影响消费者的购车需求，尽管当前新能源车在汽车需求中的占比1%不到，仍有可能受到全球车市萧条的影响。一方面来自于总需求的下滑，一方面则来自于车企经营恶化减缓对于新能源车领域的资源投入。

新能源汽车行业政策波动风险。全国主要国家及地区均有相应的支持政策，尤其是以直接补贴政策的激励效果最为显著。补贴退出是行业发展的必然趋势，但若补贴退出的节奏过急，市场需求可能会受到直接影响。而处于资本开支扩张期的动力电池企业则会面临规模和资金的双重压力，进而难以形成良性的自我成长正反馈。

全球大宗商品波动，使得原材料价格高企。上游钴、锂等原材料均属于大宗商品，若未来供给释放速度不及预期或需求超预期，或者受地缘政治影响，这些原材料价格快速抬升或者稳定在高位，从而对中游企业的盈利能力造成影响。

动力电池行业竞争格局加剧。当前中国动力电池企业在产能规模上占据优势，未来政策放开后外资电池企业在中国的进入可能会加剧国内电池市场竞争，挤压部分市场空间，使市场格局发生变化。同时，中国企业也在积极融入全球新能源汽车的供应链体系，海外市场的经营环境、海外企业领先的技术储备、集团资本实力等都可能使得行业竞争不利于正在崛起的中国动力电池产业。

技术路径变化的风险。动力电池行业发展存在持续技术迭代，核心技术、成本控制和投资规模一直是动力电池行业关注的焦点。在过往的发展中，仅在锂离子电池体系中已经历了从锰酸锂、钴酸锂、磷酸铁锂到NMC/NCA等一系列技术迭代，而与此同时仍有固态、锂硫、金属空气等诸多新体系电池技术在实验室及量产取得突破。技术路径的变化则可能使得动力电池行业既存在先发优势又存在后发优势，处于持续的迭代变化中，进而无法形成稳态的市场格局。