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强大的去产能政策,终于使得煤炭行业苦尽甘来。翻看近两年动力煤的走势图,则可以总结为两个阶段:一是2016年的持续上涨阶段,二是后面的高位宽幅震荡阶段。
3)2016年开始的大牛市行情回顾
在大周期上看,2016年要属动力煤市场的最耀眼的一波牛市行情。从2015年11月底到2016年11月初,动力煤经历了接近1年的持续性上涨行情。最低点从285.8元/吨到最高点669.4元/吨,累积最高涨幅达134%。
这一年也是动力煤的一个政策年,16年以来,为了解决煤炭市场供大于求的问题,国家陆续出台了一系列政策措施,缓解供需矛盾,动力煤从4月底开始突破底部形态转为持续多头趋势,价格也是一路水涨船高,煤炭厂商自然也是盆满钵满。
4)第二阶段—进入高位区间震荡阶段
随着国内“保供应、稳煤价”措施的实施,2016年11月中下旬动力煤从高位回落,直到现在,动力煤始终处于大周期的宽幅震荡状态。震荡特征总结为:偏多震荡周期较长,空间逐步收窄,下方支撑较强。
2.动力煤向何处去?
2018年以来,动力煤社会库存开始趋势上行,供过于求担忧加大。同时,由于市场主动补库存和铁路运力充裕,煤炭库存更为明显的向中下游环节累积。虽然其中存在隐性库存显性化的因素,明年上半年市场仍将存在明显的去库存压力。那么这样的压力来源何方呢?
煤和电的恩恩怨怨
1.煤价和电价的关系——2018动力煤价背后的推手
从2018年下半年开始,终端电厂在长协煤和进口煤的保驾护航下,不断推高自身库存,用高库存去博弈高煤价,高企的终端库存成为高悬在煤价上方的达摩克利斯之剑。伴随着需求的逐步走弱,高库存的利空作用终于在10月中旬发酵,动力煤价自此步入了漫长的下行周期。
从10月到12月,在经过了2个半月的下跌后,高库存的压制何时能得以缓解成为动力煤价止跌企稳的关键因素之一?
将2018年沿海6大电厂的补库周期进行了拆分,通过对比前几轮的库存周期来分析预测本轮煤价下行的终点。
年初到1月底,受我国极端天气的影响,用煤需求旺盛叠加运力掣肘,电厂被动去库,煤价推至年内第一高点(770元/吨);
2月初到3月底,开工偏晚,年后需求回落,煤价回落,电厂被动补库;
3月底初到4月中,在下跌行情中后段,市场悲观预期加剧,电厂则开始主动去库(此时煤价619元/吨),煤价继续回落,并第一次触底(569元/吨);
4月中到6月中,开工释放需求,进口煤政策收紧,叠加天气带动的日耗超预期,电厂去库进程被动延续,煤价触底回升,并被推至年内第二高点(708元/吨);
6月中到8月初,旺季日耗不及预期,需求同比回落,电厂被动补库,库存在7月中旬突破1540万吨的阀值后,电厂补库节奏放缓,而市场此时情绪崩塌,煤价加速下跌,煤价第二次触底(597元/吨);
8月初到10月中,电厂缓步主动补库,叠加坑口民用煤、水泥厂用煤需求加持,煤价震荡上行,并受进口煤消息刺激,被推至年内第三高点(673元/吨);
10月中到12月初,高库存弱需求的利空开始发酵,煤价步入下行通道,此时电厂库存达1588万吨,电厂被动补库至12月初的1800万吨;
12月初至今,旺季需求疲弱,电厂主动去库,煤价加速下跌,最低577元/吨。
从2018年终端电厂的库存周期和煤价的相关性角度,可以发现:电厂被动去库和主动补库的行为都是推涨煤价的主要动力,但在被动去库的周期内,煤价上涨的速度更快,主动补库对煤价的推动作用更为平缓(对比2018年煤价3次阶段性触顶)。
电厂主动去库和被动补库的行为是煤价下行通道打开的信号,2018年3次煤价阶段性触底前电厂的库存高点分别为1474万吨(3月底)、1543万吨(7月中)、1820万吨(12月初),而3次触底的低点分别为569元/吨(4月中)、597元/吨(8月初)和目前的577元/吨(12月底),在主动去库和被动补库的周期内煤价分别下跌了50元/吨(3月底-4月中)、83元/吨(7月中-8月初)、55元/吨(12月初至今)相比而言,本次去库的高点更高,去库时间更长。
2. 煤炭一涨价,电企就“吃药”,原因何在?
纵观整个市场,同为周期行业,煤炭在上游,电力在下游,每次只要煤炭一涨价,电力企业就“深受其苦”,利润空间不断压缩,甚至陷入亏损的泥潭。
煤炭价格的上涨,直接反应在煤炭行业的毛利率水平的上涨,对下游行业影响比较大,其中对火电行业的冲击最为直接。
【图】煤—电行业毛利率变动
(来源:Choice 注,发电行业当季毛利率数据来自火力发电上市公司毛利率的算术平均值)
2008-2015年,煤炭行业毛利率见顶后就一路下滑,到2015年见底,在15%左右;2016年供给侧改革的推进,煤炭行业毛利率快速反弹,目前处于历史高位,达到30%左右;
与煤炭行业毛利率走势呈现负相关性的火电行业,受益于煤炭价格的单边下行,火电行业的毛利率水平从2011年到2015年呈现快速上升态势,一度接近35%的历史最高水平;从2016年开始火电行业毛利率水平快速回落,目前处于历史低位。
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