泛在电力物联网建设启动 电力设备景气周期重启

信产集团（岷江水电）：优质资产置入，信息化龙头估值提升

信产集团是能源行业信息通信技术、产品及服务供应商，2019年2月岷江水电发布重大资产重组预案，信产集团拟将自身优质资产中电启明星、中电飞华、中电普华、继远软件100%股权置入岷江水电。

本次重组置入上市公司的四家子公司主要业务包括互联通信、电力营销、企业ERP、云网建设，是国网泛在电力物联网建设的核心供应商，在2019年国网信息化设备、服务中的市占率分别为19.6%、26.4%。信产集团未上市部分资产在2019年国网信息化设备、服务中的市占率分别为1.9%、32.8%。

按照岷江水电2019年10月15日发布的资产重组预案业绩承诺，本次置入上市公司的4家公司2019-2021年净利润分别为3.79亿元、4.31亿元，4.85亿元，随着泛在电力物联网投资提速，公司实际业绩有望远超业绩承诺。

朗新科技：电力信息化行业专家，深度参与“泛在”营销2.0系统建设

朗新科技是电力信息化行业专家，是唯一深度参与国网营销系统建设的民营企业。营销系统2.0是泛在电力物联网建设重点项目，公司将深度受益。

公司前瞻布局互联网电视和公用事业线上缴费业务，注入增长新动力。2019年6月，公司完成了易视腾科技96%股权与邦道科技50%股权过户，现公司持有易视腾科技96%股权及邦道科技90%股权。子公司邦道科技与支付宝合作进行公共事业线上缴费业务，市占率达到60%（微信与光大银行市占率40%）；子公司易视腾深度参与互联网电视全产业链，为中国移动40%互联网电视用户提供服务。

重组后预计公司2019-2021年净利润分别为9.82亿元（有一次性投资收益，实际内生业绩为5.3亿）、7.73亿元、10.41亿元，内生业绩对应2019年30倍PE，2020年22倍，维持审慎增持评级。

远光软件：国网电商上市平台，电力信息化领导者

电力信息化领导者，国网电商为公司最大股东。1月14日国网福建将受让的10.63%远光软件股权无偿转让至国网电商，此次转让已于7月29日过户完成，当前国网电商是公司最大的股东。

远光软件有望成为国网电商整体上市平台，将成为泛在电力物联网最重要的参与方之一，主要参与方式为事后运营。

根据Wind一致预测，预计公司2019-2021年净利润分别为2.29亿元、2.90亿元、3.68亿元，同比增速分别为17.8%、26.6%、26.6%。

二、工业控制：自动化升级趋势不改，优质资产穿越行业周期

工控即工业自动化控制，是指通过电力电子和信息技术的紧密结合控制电机运作，达到提高生产效率及产品质量、降低能耗的目的。工控行业上游主要是电力电子器件、电子元器件以及永磁材料、硅钢片等耗材。下游可分为OEM市场和项目型市场两大类：OEM（原始装备制造商）市场，主要针对工厂自动化领域，可以间接理解为设备型市场，以标准化的批量生产设备为主，主要的下游客户包括机床、电梯、3C等装备制造业等，要求生产精细化程度较高。项目型市场（EU市场），可以间接理解为工程型市场，直接面向最终用户，其项目需通过内部规范立项，招标采购建设，一般周期较长，受短期因素影响较小。项目型市场下游客户包括化工、电力、石化、冶金等。

工控产品从功能上可分为控制层、驱动层和执行层。控制层负责理解与下达指令，包括PLC、HMI等控制元件；驱动层主要进行电信号的识别与传导，包括变频器与其他驱动器；执行层负责执行指令，包括各类驱动电机与配套元件。

1、市场回顾：宏观经济增速减缓，工控市场空间稳定

从宏观层面来看，2019年我国宏观经济增速持续减缓，工业用电量增速下降反映出工业企业生产经营热情不足，受中小制造企业增速减缓影响，我国PMI指数连续5个月低于荣枯线，固定资产投资完成额同比增速低位企稳。

GDP同比增速持续减缓，宏观经济形势压力较大。GDP同比增速从2018Q3起连续5个季度下降，2019Q3GDP同比增速已经下降至6.2%；工控GDP同比增速从2018Q1起连续6个季度下降，2019Q3已下降至5.5%。

工业用电量增速显著下降，工业生产企业经营热情不足。2018年我国工业用电用同比增速稳定在6.5%-7.5%氛围内，而2019年则下降至1%-3%范围内，同比增速下降幅度较大。

受中小制造企业增速减缓影响，PMI指数连续5个月低于荣枯线。大型企业是目前制造业扩张的支柱，2019年以来除6月外，大型企业PMI持续位于荣枯线以上；中小型企业PMI指数从2018年10月起持续位于荣枯线以下，是制造业增速减缓的主要原因。

固定资产投资增速企稳。2019年以来国内固定资产完成额累计同比增速约为5.4%-6.3%，变化趋势与2018年基本一致。我国固定资产完成额累计同比增速从2013年开始持续下降，2019年首次企稳。

从市场空间来看，2019年前两个季度工业自动化市场空间基本保持稳定，增速分别为1.02%、0.01%。其中，项目型市场规模持续增长，2019年第一季度、第二季度增速分别为5.77%、3.50%；OEM市场规模持续下降，2019年第一季度、第二季度增速分别为-3.67%、 -3.27%

从工业自动化下游行业来看，市场空间较大的下游行业包括机床工具、化工、电子制造设备，市场空间合计为9006.28 亿元，占工业自动化市场空间27.07%。

机床工具：供需同步下滑。从供给方面来看，国内进入切削机床产量持续下降，2019年前三季度累计产量同比下降16.22%；从需求方面来看，由于设备制造业整体需求下滑，一般机床需求下滑，数控类机床下滑明显，半定制类设备保持小幅增长。

化工：盈利水平提升，景气度持续。2019年以来Wind化工行业综合景气指数持续保持在103以上，化工行业盈利水平增加，行业改造项目回暖明显，搬迁入园项目及环保改造项目居多。

电子制造设备：供给增速回升，需求逐步回暖。从供给方面来看，计算机、通信和其他电子设备制造业累计值同比增速逐步回暖；但从需求方面来看，根据我们的调研数据，3C领域需求仍然保持下滑，液晶面板有所回缓，家电领域基本持平，芯片，半导体、动力电池等需求保持稳定。

从工业自动化下游行业增速来看，增速较快的行业包括建筑机械、电梯、冶金、化工、石化、公共设施。

2、行业展望：自动化升级转型、国产替代是行业主要驱动力

贸易战局面缓解，国内宏观经济阶段性企稳。从国内业务看，2019年国内宏观经济短期阶段性企稳，但经济复苏迹象尚未出现。宏观经济承受的较大压力无疑将传导给工控行业，原有经济复苏带来行业回暖的驱动力不复存在；从出口业务来看，中美贸易战谈判取得实质进展，贸易战紧张局面得到缓解，国内净出口业务对GDP当季同比贡献率提升至20%左右。

我们认为，2020年工控行业主要驱动力来自制造业改造升级、劳动力密集型制造企业的自动化改造与国产替代，此外，新能源乘用车电机电控放量为工控行业创造机会。

制造业自动化升级转型

伴随着劳动力成本的提升，国内的制造业企业不断寻求自动化改造，进而带来了工控行业结构化的回暖，同时中国制造2025战略更需要工业自动化先行。这二者共同作用，带来了工控行业长期拐点向上。

“补设备”与“补库存”周期导致宏观经济指标成为工控行业景气度的先行指标。历史上预测与跟踪工控行业景气度准确率较高的宏观指标包括PMI、固定资产投资与工业增加值。其中，固定资产投资领先6个季度；工业增加值领先4个季度；PMI是同步指标。

宏观经济现行指标与工控行业景气度之间的逻辑关系在于：经济在低谷时，为实现“稳增长”，政府往往逆周期投资基建与地产，固定资产投资中的地产与基建投资率先回升，经济逐渐触底反弹，制造业投资与工业增加值随着回暖，大约落后2个季度。制造业回暖的同时面临“补库存”与“补设备”，其中“补设备”又滞后于“补库存”2-4个季度。工控行业往往在此时景气度才会开始提升。

然而，2016年以来工控行业的复苏却并没有伴随着固定资产增加值与工业增加值的领先回暖，而是只伴随着PMI的同步走高。这说明旧有的“逆周期投资加码——经济复苏——部设备驱动工控产业回暖”的逻辑链条不能解释或者只能部分解释此轮复苏，新的驱动行业增长的因素出现。

结合微观企业的运行状况，我们认为这一新的行业增长因素为下游劳动力密集型产业的自动化升级改造。以纺织、塑料橡胶行业为例，在行业景气度下滑的同时，对应上游工控设备需求却在上升，这说明以纺织、塑料橡胶为代表的劳动力密集型产业正在进行自动化升级，进而带来工控行业需求长期向好。

另外，中国制造2025的推行也需要工业自动化先行。中国制造2025在实施中，提出“五大工程”，其中一项即为智能制造工程；而智能制造作为其他高端制造业发展的基础，也需要实现率先的突破。

国产替代进程加快

进口替代持续推进，本土品牌市占率提升。国内工控行业起步较晚，一直以来国内市场均由海外的西门子、ABB、松下、施耐德等欧美老牌自动化企业控制。2009年本土品牌市占率仅24.8%。随着本土自动化企业的发展，凭借其较低的成本、灵活的市场营销以及不断提升的技术水平，国产品牌的市占率持续提升，2016年达到34.7%。部分细分领域如工控机（IPC）、中高压变频器（MVD）、温度仪表（T）、在线水质分析仪（WATER）、开关电源（PS）等领域市占率已经超过50%。

市场集中度提升，龙头效应日益显著。国内工控企业正经历集中度不断提升的进程，龙头效应日益显著的原因在于：（1）龙头企业深耕行业，经验丰富、客户粘性大；（2）行业低谷期淘汰部分低盈利能力企业：（3）下游集中度提升，带动其主流供应链中的自动化设备厂商份额提升。

·新能源乘用车电机电控放量为工控行业创造机会

截至2019年9月，国内纯电动汽车累计产量达到71.67万辆，同比+29.23%；插电混动汽车累计产量达到17.02万辆，同比-5.38%，合计产量达到88.69万辆，同比增速为20.76%。我们预计国内2019-2021年电动汽车产量分别为135、175、225万辆，2018-2021年CAGR达到45.23%。新能源乘用车产销放量必然带动车电机电控需求量的快速上升，为工控行业创造巨大市场空间。

经济下行难掩公司本质，优质资产穿越行业周期

我们认为，行业内龙头公司运营状态本质良好，受到短期内行业不景气冲击，业绩表现受到影响，但仍具有长期关注并在合适时机重仓进入的价值。

汇川技术：技术研发持续加码，公司发展超越周期

工控下游结构性回暖，龙头公司业绩持续增长。受益于国内经济复苏、工控下游工业企业自动化升级改造需求扩张，国内工控行业迎来新一轮长周期复苏，2019-2021年工控行业复合增速8%。汇川技术作为国内工控龙头，业绩提振明显，预计2019-2021年工控板块营收复合增速约35%。

新能源汽车产品逐步进入主流车场，竞争力逐步形成。客车客户目前公司还在维持双向排他的战略合作，预计未来也将保持；乘用车客户目前主要包括互联网造车企业及二三线整车厂（2017年产品进检），公司产品从2018年开始进检国内A类车企，如吉利、广汽，预计从2020年开始销售。公司有望成为国内率先切入国际主流乘用车供应链的电控厂商。

收购电梯配件企业贝思特，电梯业务竞争力提升。2019年上半年公司收购了主营电梯配件的贝思特，7月份之后可并表50%，上半年业绩较好。收购贝思特有望提升公司电梯业务在全球范围内的竞争力。并购进入轨交牵引控制市场，百亿市场空间广阔。公司收购江苏经纬进入轨交市场，成为国内少数掌握轨交牵引系统解决方案的公司。公司轨交业务在手订单充足，后续订单持续接力保障轨交业务业绩平稳增长。

研发投入持续加码，公司发展超越周期。研发支出占公司收入的比例一直保持在10%左右，过去三年研发支出占公司净利润的40%。对于研发的持续投入是公司能够超越经济周期的最重要保障。目前公司正加快布局新能源乘用车与机器人业务，目前研发费用增速较高，预计2019年公司将延续高费用状态，2019-2021年新业务将逐步贡献利润。

盈利预测：公司为国内工控龙头，产品性能及研发实力均为行业翘楚，当前下游需求逐渐复苏，公司通过并购贝思特提升电梯一体化解决方案水平并增厚业绩，将逐步实现智能制造+新能源汽车“双王战略”。我们调整了盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.59/16.99/20.88元，EPS分别为0.82/1.02/1.26元，对应2019年10月24日收盘价PE分别为29.6/23.8/19.3，维持“审慎增持”评级。

宏发股份：经营恢复，龙头公司良好经营本质凸显

继电器行业龙头，深耕继电器业务加速国产替代。公司具有30年继电器生产经验，全球市占率排名第二（14%）。公司具备的产品品质优势、自动化生产技术、海外市场经验和杰出的研发能力是主要的护城河。随着欧姆龙、泰科等国外品牌向行业综合解决方案服务商转型，公司有望进一步提升继电器市占率，成为全球继电器龙头。

进军低压电器市场，复制继电器成功经验建立第二支撑产业。2017年低压电器全球市场空间已达1754亿元，约为继电器市场空间的4倍。公司低压电器业务借助继电器领域内积累的技术和出口渠道优势，覆盖了较多大型跨国公司，有望实现“弯道超越”。同时，公司氧传感器、电容等新兴业务均顺利开展，有望带来新的业绩增长点。

公司下游覆盖行业广泛，有利于多点布局对冲行业波动风险，营收、净利润连续5年平稳增长。功率继电器、电力继电器、汽车继电器三大主业增速互补，对冲行业波动风险奠定全年增速基础；新兴业务营收合计常年保持20%以上增速，进一步提升了公司业绩水平。

四大核心竞争力构建可持续增长逻辑，龙头地位得以巩固。出色的研发能力促进了产品的生产能力及品质提升，辅之以成熟的国内外营销渠道，形成了公司业绩增长的主要逻辑，同时，合理而稳定的研发费用率使公司的增长逻辑可持续，进而维护了其行业龙头地位。

盈利预测：公司是全球继电器第一梯队厂商，在继电器业务稳步推进的前提下，随着低压电器、氧传感器等新门类业务的顺利开展，收入规模有望进一步扩张。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.52/10.37/12.50亿元，EPS分别为1.14/1.39/1.68元，基于10月24日收盘价，对应PE为22.8/18.7/15.4，维持审慎增持评级。