欧盟碳期货定价大起底

截止8月25日，全国碳排放交易市场总成交量为823.1058万吨，其中挂牌协议交易占比65.7%，大宗交易占比34.3%，总成交金额为4.07亿元，成交均价为53.12元/吨。近三周碳交易市场量价齐减。今天，我们具体介绍欧盟碳期货的价格走势以及其背后的影响因素。

欧盟碳期货交易情况

2005年，欧盟实现了碳排放交易市场的统一，碳期货等衍生品也同时上线。从交易平台去看，碳现货主要在EEX（德国莱比锡的欧洲能源交易所）交易，碳期货及其衍生品主要在ICE（英国伦敦的洲际交易所）交易。截止2019年，欧盟碳配额量占欧盟碳排放总量比重降至36%。

简要介绍一下EU ETS期货量价走势。以2008年为分界线，2005年~2009年为“边走边看”行情；2008年之后为“走向成熟”行情。

具体去看，2005年~2009年，EU ETS期货价格大起大落，品种投机度也很异常。2007年EU ETS期货价格一度跌至0，这样的极端行情有点类似于去年WTI原油价格跌至负值的情形，让人不敢相信。

2010年~2017年，EU ETS期货价格在【0，10】欧元/吨区间窄幅波动，此时的品种投机度有明显下降，最高触及20%；

2017~2021年，EUETS期货价格震荡上行，最新期货价格在51欧元/吨，品种投机度重心有小幅回升。

究竟是什么因素导致碳期货价格如此波动？借鉴商品研究框架，中长期从供需角度、短期从金融角度以及政策角度去分析碳价格波动。

碳期货定价的基准

但我们认为期货价格必须有一个锚定价格，而这个锚定价格在体系的不同阶段所承载的含义是由差异的。这一点可以从碳期货的期限结构去验证。比如，第一阶段的远期曲线呈直线；第二阶段远期曲线稍微有些弧度；第三阶段远期合约升水非常明显。

恰好其期限结构与基差的异常波动不谋而合。

我们观察到碳基差在2013年之后波动放大，表明期现货价格发生非常大的差距，因此我们认为期货定价基准已经发生改变。

如果按照一般的商品期货定价思路去考虑，期货价格定价就是现货价格加上一定的成本。

这里的现货价格就是碳配额的定价以及后续拍卖价格。

而其他关于碳价格的定义，我们总结出五种，在欧盟碳排放三个交易体系中，与第一阶段相匹配的是“市场价”；与第二阶段相匹配的是介于“市场价”与“降低成本”之间；与第三阶段相匹配的是“降低成本”。

图中看出，在第三阶段，在成本定价模式下，碳配额价格、碳期货价格均大幅上涨。

大多数研究也表明，超过一定量的温室气体减排量，边际或增量减排成本会急剧增加。我们参考了HalsnasK.等2007年的研究结论，也许可以道出成本定价推高碳价格走高的原因：

（1）包含的成本和潜力的范围扩大：纯粹的技术、经济（考虑到财务方面）、宏观经济（考虑到经济级联效应，特别是在就业方面），甚至社会（考虑到联合利益，例如对当地污染，甚至国际安全等的影响）。在这方面，应特别注意基于技术的”自下而上”模型和基于一般经济关系的“自上而下”模型。

（2）覆盖气体范围的扩大。我们只关心减少CO2还是减少所有温室气体？在后一种情况下，如果要处理 CO2当量和其他气体（如甲烷或 HFC-23）的吨数减少，应该根据其与 CO2相比的变暖效应进行加权。

（3）考虑的要素应该与时俱进，不断完善。我们是在观察过去还是使用建模结果来预测未来？在后一种情况下，有关经济形势的参考情景和假设变得至关重要。例如，它们涉及市场效率的程度、政府行为的影响和技术的进步。

碳排放边际成本可以表示为：

欧盟碳价格影响因素分析

首先从中长期去看，需要考虑配额发放和行业碳排放，前者代表供应，后者代表需求。我们从发放总量、配额是否可结转以及配额的分配方法角度去分析供给层面；从行业覆盖、配额分配依据角度去分析需求层面。

1、碳排放配额总量的确定

在正式形成统一的碳交易市场之前，欧洲各地区碳排放交易体系不一。多数国家都使用碳税作为交易机制。比如波兰、拉脱维亚、西班牙、哥伦比亚、丹麦、葡萄牙、荷兰、卢森堡等。实施碳税的主要功能是帮企业进行技术改革，还能增加政府收入，但不能让碳减排立马见效。

因此，期初，碳配额发放的基准是按照历史法来定，即“自下而上”由各排放地区上报排放情况。但各成员国提出的排放量必须符合欧盟排放交易指令标准，并需要通过欧盟委员会审批，尤其是所设置的正式运行阶段的排放量要达到《京都议定书》的减排目标。

从2005年之前的碳排放情况去看，1991年~2004年，欧盟地区碳排放总量在3500百万吨上下，同比增速在【-2%，2%】之间。但在2005年之后，各市场碳排放量下降。

2、碳配额发放模式的转变

第一阶段纳入排放交易体系的企业大约11500家左右，企业类型包括发电厂和内燃机规模超过20MW的企业、炼油厂、焦炉、钢铁厂、水泥、玻璃、石灰、陶瓷、制浆和纸生产等各类工业企业，其中二氧化碳排放量占欧盟50%。

此阶段碳配额以免费为主，因此，根据企业“自下而上”的碳排放量去分配之后发现，配额总量与实际碳排放之间有非常大的误差。

据数据统计，在2005年，欧盟所发放的碳排放配额超过实际排放量的4%。而碳排放配额的超额发放带给市场的连锁反应，我们将从下列逻辑图去展示：

3、渐进的混合分配模式

欧盟从第二阶段开始将配额的发放方式转变为“免费+拍卖”相结合的混合分配模式。

在免费的分配方式中开始采用“历史法+基线法”。基线法是以设施的产能或产量相关数据为基数*排放率标准来决定配额分配的方法。

配额=排放率*燃料消耗量

在拍卖的分配方式中，逐阶段提高拍卖比例，其中第二阶段拍卖比例为10%，第三阶段为50%，第四阶段为57%。

但拍卖的分配方法一定程度上给企业的排放成本会提高，从而迫使企业投资减排措施。

尽管如此，拍卖对于碳期现货市场的活跃有积极意义。下图很明显的看出拍卖的形式对于碳交易市场的影响：拍卖的价格随着市场交易量的增加而上涨。

总结与复盘

总览一下欧洲碳排放交易体系三个阶段，体现在上述定价影响因素逻辑框架图中的要素在不同阶段有不同要求。

在配额总量上，第一阶段配额总量最多，为20.58亿吨/年，后续几年减少；

在分配方法上，第一阶段以免费为主，后续几个阶段拍卖比例逐渐提高；

在配额结转上，第一阶段不允许配额结转，后续几个阶段配额可以结转；

在分配依据上，第一阶段以历史法为主，后续几个阶段以历史法与基线法结合为主。

但是在这样的分配模式下，从欧洲主要碳排放国家申报配额上限与其实际碳排放之间的差额得出，第一阶段碳配额过剩；第二阶段同样过剩；第三阶段碳配额短缺。从供需矛盾与价格的比较得出，一般情况下，碳配额价格在供应过剩时下跌，在供应紧缺时上涨。

通过以上分析，我们对前三阶段欧盟碳排放交易体系有了更深入的理解，也有助于对碳期货价格走势的判断。可以概括总结为下图：