报告｜火电行业：与其苟延残喘 不如从容燃烧

北极星火力发电网讯:◆公用事业：行业共克时艰，继续推荐火电

在本轮经济增速下行周期中，全社会“共克时艰”对不同行业的影响大相径庭，基本面波动与预期波动不断交错进而带来投资机会。2019年继续看好火电，谨慎看好水电及燃气行业。维持公用事业“增持”评级。

◆火电：与其苟延残喘，不如从容燃烧

我们认为火电行业领先全社会“共克时艰”约两年。经历了2016-2017年基本面持续恶化以及股价的持续下行后，龙头公司股价已于2018年一季度、领先基本面走出“至暗时刻”（参见《电力行业—走出“至暗时刻”》）。当前，火电机组利用率的回升以及2019年可能出现的波动并非股价核心驱动因素；而市场化比例的进一步提升（预计火电让利空间将继续收窄）以及局部上网电价下调带来的基本面损失亦非行业主要矛盾；

在回顾过往多个电力行业景气周期的基础上，我们认为现阶段仍旧不宜对火电行业基本面过于苛刻，目前的配置决策更适合在“望远镜”视野中进行而非“显微镜”。当火电景气度回到合理水平甚至更高的时候，苛刻的基本面要求才是必须的；

我们始终认为，替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性和波动率明显高于电量敏感性和波动率）仍为2019年火电行业股价走势的核心驱动力。我们坚持前期观点：现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业尤其是火电越为有利。在2018年取得明显相对收益之后，仍首推行业龙头：华能国际、华电国际，新增一线及地方火电公司推荐：国电电力、大唐发电、长源电力、皖能电力、粤电力A、建投能源、赣能股份。

◆水电：任尔风浪狂，明月照大江

根据长短周期判断，我们预计2019年全国水电利用小时大概率不低于2018年但水电行业整体仍欠缺成长性（2020年行业将迎来新一轮装机成长高峰）。大型水电增值税优惠政策到期影响已基本被二级市场消化，作为近似无周期的防御性行业，无需过多基本面分析即可得到“二级市场弱势情况下水电可以较好规避风险”的结论。现阶段仍谨慎推荐水电。建议关注长江电力、国投电力、川投能源。

◆燃气：量增逻辑延续，价改加速推进

随着能源结构转型、大气污染治理的推进，自2017年以来燃气行业的市场关注度逐步提升。我们建议精选向上业务布局及向下顺价能力较强的燃气公司，建议关注深圳燃气、新天然气。

◆风险分析：

电力行业：上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。

燃气行业：天然气销售量低于预期，新用户接驳数量下滑或接驳费用降低的风险，购气成本超预期上涨，管输费、配气费进一步下行的风险等。

投资聚焦

研究背景

2018年，在宏观经济走弱、中美贸易摩擦等背景下，全社会各行业进入“共克时艰”状态。

2016年至今，电力行业面临的“三座大山”：三去一降一补、煤炭行业供给侧改革、能源结构清洁化，分别从电价、煤炭成本、机组利用率三个方面深刻影响了行业景气度。在2016-2018年的“降成本降负担”过程中，电力产业链各环节、各参与主体的盈利能力基本都被明显压缩（包括大水电增值税优惠政策终止、新能源平价上网等潜在的、可能的政策影响）。

尽管经历电价、煤价等一系列波动，火电行业尤其是龙头公司股价领先于基本面走出“至暗时刻”、收益率明显战胜市场。我们通过本篇报告，对2019年公用事业各子行业的投资机会做出判断。

我们区别于市场的观点

1. 在经历过多年来电力行业的若干次周期波动之后，我们在2017-2018年从未轻言火电的“盈利拐点”；

2. 我们认为电力三要素之间的主要矛盾绝非一成不变。当前时点煤价（而非机组利用率）是影响火电公司股价的核心因素，因此我们目前并不乐于见到火电机组利用率的回升。基于此，我们始终坚持“现阶段，经济向下概率越高，对火电股越有利”的观点；

3. 我们通过“新”、“旧”行业的拆分，对2019-2020年全社会用电量及机组利用率进行了预测。

投资观点

维持公用事业“增持”评级，建议继续增加火电行业配置。

电力行业：在回顾过往多个电力行业景气周期的基础上，我们认为现阶段仍旧不宜对火电行业基本面过于苛刻，目前的配置决策更适合在“望远镜”视野中进行而非“显微镜”。当火电景气度回到合理水平甚至更高的时候，苛刻的基本面要求才是必须的；

替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性和波动率明显高于电量敏感性和波动率）仍为2019年火电行业股价走势的核心驱动力。我们坚持前期观点：现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业尤其是火电越为有利。在2018年取得明显相对收益之后，仍首推行业龙头：华能国际、华电国际，新增一线及地方火电公司推荐：国电电力、大唐发电、长源电力、皖能电力、粤电力A、建投能源、赣能股份。建议关注水电：长江电力、国投电力、川投能源。

燃气行业：随着能源结构转型、大气污染治理的推进，自2017年以来燃气行业的市场关注度逐步提升。我们认为，建议关注向上业务布局及向下顺价能力较强的燃气公司，建议关注深圳燃气、新天然气。

火电：

与其苟延残喘，不如从容燃烧

1.1

当大周期出现—

拿出望远镜，暂时收起显微镜

2018年3月，我们在深度报告《电力行业—走出“至暗时刻”》中，已经明确阐述我们为何认为行业向上大周期已经开启，并从多个角度剖析了电力行业的“底部”特征。

2018年7月，我们在深度报告《电荒往事—兼议目前电力行业投资机会》中，对看似宽松的电力供应形势进行了深度分析，进而得出火电电价下调空间、概率都极小的结论。

2018年9月，我们在深度报告《电力行业—踏平坎坷成大道》中，对部分省份上网电价的调整进行了详细解析，明确提出“我们自2018年一季度以来推荐火电行业的中期逻辑并未被破坏。电力股的替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性）仍为行业的核心驱动力，现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业越为有利。”

我们认为，现阶段仍旧不宜对火电行业基本面过于苛刻，目前对火电行业配置决策更适合在“望远镜”视野中进行而非“显微镜”。

从上图我们很容易看出火电尤其是火电龙头在2018年已经有了明显相对收益，从而对下一阶段的走势产生“恐高”情绪。那么我们换“望远镜”，看看我们到底处在火电周期的什么阶段。

相信上图可以足够清晰的描述目前火电行业在其自身周期中所处的位置。如果我们连历史都不相信，那么我们对未来做判断的依据何来呢？从图1、图2中我们可以得到以下几个主要结论：

火电行业处在大周期底部向上的过程中（包括基本面和股价）；

即便2018年龙头公司有超过40%的相对收益，中间的过程仍旧是充满波折、反复的——次要矛盾和市场噪音对股价的影响从不会缺席，因此坚定的抓住主要矛盾才显得更为重要；

大周期的波动一定会超过理性分析得到的“均值”（否则均值就没意义了）。

同时，我们不能从图1、图2中得到的结论是：这次向上周期的空间、节奏。这需要对基本面和市场情绪的持续的跟踪和观察。

1.2

2019火电股的核心逻辑：

替代效应与逆周期性

2016年至今，电力行业面临的“三座大山”：三去一降一补、煤炭行业供给侧改革、能源结构清洁化，分别从电价、煤炭成本、机组利用率三个方面深刻影响了行业景气度。

我们知道，任何一个大型行业必然受到包括宏观背景、产业结构、产业链主体的行为等多重因素的影响，甚至各种短期因素也会对行业产生明显影响。电力行业相比大多数行业而言少了库存、进出口等重要影响因素，但经过梳理，其亦有为数不少的关注点。2017年至今，影响电力股基本面、股价走势的中长期因素如下：