电力行业：“趋势”向好 “价值”开始合理-北极星电力新闻网

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发电量增速骤降反映经济景气度下行。8月份当月，规模以上电厂发电量同比增长5.1%，为近7年来最低的增速。发电量增速下降与奥运保障有一定关系，但是，限产影响主要集中在华北区(山东、河北、内蒙古)，华东区和南方区受到的直接影响较小。广东、江苏、浙江、辽宁等经济发达省区月度用电量的下降趋势反映出真实经济景气度的降低。

上游煤炭库存增加，价格松动。发电增速的放缓逐步传导至煤炭需求侧，并直接导致煤炭库存(中转地库存和直供电厂库存)的持续增加。国内外煤炭价格均呈现下降趋势，其中国际煤价下跌明显。

资源价改或将提速。近期，政府高层官员分别在不同场合提及加快推进国内资源性产品价格改革的议题。尤其是温家宝总理9月27日在达沃斯论坛的讲话中谈到：当前，特别要加快资源性产品价格形成机制改革，更好地发挥市场在资源配置中的基础性作用。我们认为，"十七届三中全会"之后，资源价改有望提速，存在加速上调电价的可能。

行业"趋势"向好，"价值"合理。8、9两个月电力上市公司股价表现优于上证指数，其背后体现了"趋势投资"的理念。从"价值"角度看，在乐观预期下，重点公司盈利能力(ROE)快速恢复至11%-13%的正常水平，其对应的合理估值为18倍动态市盈率和2.2倍的动态市净率。目前重点公司的股价已经达到或接近合理估值的上限区域。行业"趋势"向好，但"价值"合理，维持"中性"的投资评级。

一、发电量增速骤降反映经济景气度下行

国家统计局数据显示，1-8月份全国规模以上电厂累计发电量23229亿千瓦时，与去年同期相比增长10.9%。其中，水电3399亿千瓦时，同比增长18.8%；火电19202亿千瓦时，同比增长9%。8月份当月，规模以上电厂发电量3161亿千瓦时，同比增长5.1%；其中，火电月度发电量2433亿千瓦时，仅同比增长1.8%，为近7年来最低的月度发电量增速。

从分产业角度观察，中国电力企业联合会的数据显示，1-8月份我国全社会用电量23324亿千瓦时，同比增长10.2%，其中第一产业用电量为604亿千瓦时，同比增长3.1%，第二产业用电量为17756亿千瓦时，同比增长9.9%，第三产业用点量为2305亿千瓦时，同比增长11%，居民生活用电量为2659亿千瓦时刻，同比增长13.3%。

从细分产业观察，8月份服装、纺织制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及加工业、金属制品业等行业的用电量增速下降最为明显。从下游产品产量观察，钢材、铜材、水泥等产品的月度产量增速均同比下降。

8月高耗能产品产量的下降与奥运保障有一定关系，尤其是华北地区的钢材、铜材、水泥等高耗能产业因奥运保障而停产，进而影响8月份的用电需求。但是，奥运限产的影响主要集中在华北区(山东、河北、内蒙古)，而华东区和南方区受奥运的直接影响较小。因此，华东区和南方区发电量增速变化更能真实反映经济的活跃程度。

从下图中可以看到，广东、江苏、浙江、辽宁等经济发达省区(08年1-8月上述区域用电量在全国各省区中分别排名第一、二、四、七，具有较强的代表性)的月度用电量均呈现下降趋势。这也反映出真实经济景气程度的下降。

二、上游煤炭库存增加，价格松动

发电增速的放缓逐步传导至煤炭需求侧，并直接反映在煤炭库存(中转地库存和直供电厂库存)变化上。煤炭市场网数据显示，8月末秦皇岛港煤炭库存770万吨，为近两年来的最高库存；同期直供电厂库存达到2795万吨，也恢复至正常水平。9月，煤炭库存的增长势头还在继续，其中秦皇岛港库存最高一度达到890万吨，接近了港口设计堆存能力。

全球经济增速放缓也传导至国内外煤炭价格上。煤炭市场网数据显示，截止9月22日，秦皇岛普通混煤的价格已经跌至570元/吨，较7月21日的峰值下降了17%，但是山西优混和大同优混的价格仍然坚挺。

国际煤炭价格继续回落，其中，9月28日澳大利亚BJ煤炭现货价格为129美元/吨，较7月初的峰值下降了30%。

如果经济景气度持续降低，则需求的下降将最终反映到煤炭价格上，国内市场煤价格存在大幅回落的可能。

三、资源性产品价格改革或将提速

近期，政府高层官员分别在不同场合提及加快推进国内资源性产品价格改革的议题。尤其是温家宝总理9月27日在达沃斯论坛的讲话中谈到：当前，特别要加快资源性产品价格形成机制改革，更好地发挥市场在资源配置中的基础性作用。

资源品价格改革在我国具有突出的意义。这是因为，我国的资源稀缺性尤为突出。一方面，我国工业化、城镇化进程不断深入，对能源、矿产、土地、水等资源的需求急剧增长；另一方面，我国资源禀赋有限，人均资源占有率低。需求的急剧增长和供给的有限产出造成了资源短缺，并成为制约我国经济可持续发展的重要瓶颈。在资源稀缺性的约束下，如何获得并高效利用资源，是我国面临的重要议题。

市场是合理配置资源的最有效手段，其中价格发现是实现市场化配置的核心内容。但是，我国资源性产品的定价机制不完善，资源价值长期被低估，并造成了我国经济增长在相当大程度上是依赖资源高投入实现的。这种粗放式的经济增长方式严重影响了经济增长质量和潜力，因此，转变经济增长方式，建设节约型经济社会是我国面临的迫切任务。为达成这一任务，加快推进资源性产品价格改革，完善价格形成机制，使资源性产品的价格能够灵敏地反映市场供求关系和资源稀缺程度具有重大意义。合理的价格水平不仅可以促使消费者节约资源，减少浪费，而且可以刺激经营者加强管理，改进技术，提高资源利用效率。

在科学发展观的指导下，理顺资源品定价机制，还原资源性产品价值是必然趋势。"十七届三中全会"之后，资源价改有望提速，存在加速上调电价的可能。

四、"趋势"向好，"价值"合理

8、9两个月电力上市公司股价表现优于上证指数，其背后体现了"趋势投资"的理念。

从电力行业基本面看，行业盈利能力将于第三季度触底，并逐步回升，而复苏进程将主要取决于煤价走势和电价政策。在乐观的情景下(对于电力行业而言)，国家加快推进资源性产品定价机制改革，短期内加快上调上网电价的节奏和幅度；同时，由于需求放缓，煤炭价格预计将明显下跌，电力行业盈利能力快速回升(09年盈利能力恢复至正常水平)。由于电力行业的盈利能力先于其他行业见底并回升，因此，从"趋势投资"的角度看，电力行业具有相对收益的投资机会。

从"价值"角度看，在乐观预期下，重点公司盈利能力(ROE)恢复至11%-13%的正常水平，其对应的合理估值为18倍动态市盈率和2.2倍的市净率。目前重点公司的股价已经达到或接近合理估值的上限区域，因此其"价值"并不明显。

同时应当看到，煤价走势和电价政策具有很大的不确定性。而且，资源价改的核心理念并不是简单的提高价格，而是要使价格灵敏的反映并影响供需关系。因此，电力行业可以在资源价改中恢复正常的盈利能力，但是很难获得超额盈利能力(如果煤价超预期下跌，电价也不会不断上调)。尤其是在经济面临减速的情景下，电力行业仍需肩负"社会责任"。

综上，我们认为，行业"趋势"向好，但"价值"合理，维持对行业"中性"的投资评级。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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