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密集签订股权转让协议，精心设计红筹上市结构

2006年9月8日生效的“10号文”，将许多民营企业海外上市之路几乎隔断，但中国宏桥“兵贵神速”，在2006年6月不到半个月的时间内，签订了一系列密集的股权转让协议，依次对香港保恒俐(简称“保恒俐”)、山东宏桥和山东魏桥铝电进行股权变更和重组，迅速绕过“天堑”，完成了红筹上市结构的搭建，为其日后的境内资产收购扫清了法规障碍。

中国宏桥海外上市五步曲：

第一步：张士平控股香港公司保恒俐。要搭建红筹结构，首先就要控制一家海外公司，香港保恒俐是张士平选中的目标公司。保恒俐1996年就出现在魏桥创业的合作名单中，其于同年从另一个外资股东中大汇文手中接过了魏桥集团控股子公司山东宏桥40%的股份，可以说张士平与保恒俐合作已久。保恒俐股东是香港公民张乃梓和吴子良，中国宏桥招股书声称，此二人是独立第三方，但同时也是张士平的好友。2006年6月2日，张士平与张乃梓和吴子良签订股权转让协议，张士平由此控股香港保恒俐(图4)。

第二步：香港保恒俐控股山东宏桥。山东宏桥在重组前，魏桥创业和保恒俐各占60%和40%股份，2006年6月5日，魏桥创业订立一项股份转让协议，转让山东宏桥58%股权给保恒俐，完成转让后，山东宏桥股权由保恒俐持有98%，另外2%由魏桥创业持有(图5)。

第三步：收购境内实体企业魏桥铝电。魏桥铝电(简称“铝电”)是魏桥创业的铝业旗舰公司，其主体业务是氧化铝和电力，2006年魏桥创业对铝电进行了连续的注资，最终铝电的注册资金由2亿元增加为50亿元，后经一系列的股权运作，2006年6月9日，铝电所有股权作价50亿元被转让给了山东宏桥。

第四步：境外重组后无障碍收购国内资产。张士平为完成红筹上市，于2010年2月完成了境外重组，设立了多层次开曼及离岸公司(图7)，并在2010年3月9日，由宏桥香港公司向香港保恒俐及魏桥创业收购98%和2%的股权。由于山东宏桥及铝电是外商投资企业，因此，宏桥香港向保恒俐及魏桥创业收购山东宏桥股份是属于外商投资企业的股权转让，不属于“10号文”所限制的“国外投资者接管国内企业”，因此并不需要商务部和中国证监会批准，国内资产顺利完成出境。

第五步：小额过桥资金助红筹上市完美收官。2010年3月9日，宏桥香港以32.6亿元的代价收购山东宏桥100%股权，如果全额由境外机构提供过桥贷款，那么困难程度和成本都可能很高，而实际上，宏桥香港仅仅就支付魏桥创业2%的山东宏桥股权借助了过桥贷款，而剩下的98%的收购款并无需实际资金流出。

宏桥香港应支付给保恒俐31.9亿元改为由张士平应收香港宏桥31.9亿元(图8)，而宏桥香港为了支付此笔巨额应付款，先由宏桥香港按31.9亿元的代价层层向上配发股票，这样宏桥投资31.9亿元的应付配发股票款由此层层向上传递，最后变成了宏桥控股应支付中国宏桥的股票配发代价，接着，张士平同意宏桥控股认购中国宏桥股票，配发代价31.9亿元和应收宏桥香港31.9亿元相互抵消，这样，最终宏桥香港收购山东宏桥98%股权的31.9亿元债务得以解除。

背后的蹊跷

尽管中国宏桥顺利完成红筹结构搭建，却留下了诸多蹊跷。虽然中国宏桥声称这些密集股权转让协议符合中国法律及规例，但其中诸多事项似乎很难自圆其说，这些蹊跷的后面，很可能有“不能说”的故事。

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