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剥离氧化铝：提高毛利率的“利器”

张士平当初未批先建氧化铝生产线，可见其对此项业务的重视程度。但最终氧化铝不但没有进入中国宏桥上市平台，而且，魏桥创业在2009年12月25日也以30.89亿元的价格将这一资产彻底剥离给了独立第三方“高新铝电”，高新铝电由此成为中国宏桥唯一的氧化铝供应商。氧化铝项目从建成到剥离不过就在短短的两年多之内，这本身就是一个令人惊奇的故事。

值得一提的是，高新铝电2007年1月成立，到 2010年9月30日，一共才拥有400万吨的氧化铝产能，也就是说，高新铝电此前没有氧化铝项目，自接收魏桥创业的400万吨氧化铝资产后，到招股说明书发布日也没有再扩大产能。

张士平为何要彻底剥离这一铝合金上游业务呢?从魏桥创业剥离氧化铝的时间来看，如此重要的战略转变应该是基于众多因素才决定的。

首先，按招股说明书披露，在2010年1-9月，中国宏桥消耗的氧化铝为143万吨，按此推算的话，其全年消耗的氧化铝应为200万吨左右;而魏桥创业的氧化铝年设计产能为400万吨，如果张士平把氧化铝业务并入中国宏桥，必须要考虑对外销售非自用的氧化铝。此外，氧化铝生产线资产规模庞大，并入这些资产无疑将导致中国宏桥的毛利率和净资产回报率核心等指标的下降，进而对其IPO造成负面影响。

其次，中国氧化铝市场有饱和的趋势，按照当时的市场行情，氧化铝不太可能取得37.8%的毛利率。根据安泰科数据，随着国内氧化铝产能的继续提升，中国未来对进口氧化铝的进口依赖预期将下降。此外，氧化铝价格受经济周期影响而波动较大，在这种情况下，进一步扩大氧化铝无疑会使得经营风险会加大，而高负债的魏桥创业又会因经营风险会触发财务风险，对业内人士张士平来说，显然对此看得更为清晰。

实际上，魏桥创业彻底剥离氧化铝，还是中国宏桥低成本战略的重要一环：氧化铝被剥离后，高新铝电成为中国宏桥氧化铝和外部电力的唯一供应商，中国宏桥从高新铝电的采购价格得到了更大的优惠(表 8)。按中国现货氧化铝平均市价计算，在剥离前，中国宏桥2007-2009年从魏桥创业购买氧化铝的价格分别是市价的76%、86%和86%，而剥离后，中国宏桥从高新铝电购买氧化铝的价格仅为市价的68%。

中国宏桥与高新铝电之间尽管合作密切，但高新铝电却是作为独立的第三方，被划分为非关联交易。毫无疑问，魏桥创业剥离氧化铝更有利于树立中国宏桥良好的市场形象，既得名又得利，可以说是张士平的一步妙棋。

对于从高新铝电获得低成本的原料，中国宏桥解释称，高新铝电的价格低是因为中国宏桥长期采购承诺，并且采购量大，自行提货也会使得高新铝电扣除相应包装及分销费用，这样价格也会降低，此外，中国宏桥在高新铝电维持有4亿元的资金，为对方补充流动资金。但是这些解释并不能完全说明问题，因为，中国宏桥自行提货，虽然高新铝电会减低售价，但中国宏桥自身的成本也相应增大;即使在高新铝电中维持4亿元的资金成本，如按中国宏桥2011年高达31%的净资产回报率计算的话，这部分资金成本不过1.2亿元，与中国宏桥数百万吨氧化铝的采购量而带来的额外利润相比相去甚远。中国宏桥的氧化铝采购单价与市场价格有一定差距，因这种价格优势而获得的额外利润占2007年度、2008年度、2009年度和截至2010年9月总利润的27.3%、81.8%、52.9%和26.3%。

在电力、氧化铝两大关键环节提供有竞争力低价的高新铝电，究竟是什么来头?按照魏桥创业的说法，“高新铝电为一家当地政府优先扶持的热电能源企业，以整合优化当地企业自备热电资源为主要目标”。高新铝电全名滨州高新铝电股份有限公司，成立于2007年1月，由邹平经济开发区机关工会委员会(简称工会委员会)持有74.6%的高新铝电股权，工会委员会的管理成员为邹平经济开发区的主要官员。尽管中国宏桥声称高新铝电为独立第三方，但其和中国宏桥、魏桥创业的微妙关系一直是悬在外界的疑问。近日，公开资料显示，高新铝电信托计划项目成功发行前两期，共为企业募集资金6亿元，该信托计划项目总规模40亿元，由魏桥创业提供担保，如果这一切属实，这就更加印证了投资者的顾虑。

不过无论如何，赶在2009年最后几天彻底剥离氧化铝正体现了张士平的精明之处，否则到2010年度，氧化铝交易就成了关联方交易，中国宏桥在2010年利润暴增6.2倍就会不折不扣地戴上关联方输送利益的帽子。

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