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4.1. 动力电池价格快速下降,但公司依然维持较好毛利率
公司动力电池系统单价呈现快速下降趋势,2015-2017H1的下降幅度分别达到21.1%、9.6%和26.2%。可以看到2017年由于补贴标准调整,动力电池价格下降幅度最为明显,但其中也有部分原因是2016年动力电池价格下降幅度较少。在价格大幅下降的情况下,公司毛利率依然维持在37.1%的较好水平。
但从长远来看,电池持续降价是必然趋势,规模效应降低成本、产品质量和内部管理提升、供应链等多方面的努力都有利于降低成本、维持较高毛利率和盈利能力。
图18:宁德时代动力电池系统单价及毛利率
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
4.2.成本结构变化揭示规模效应凸显,正极材料涨价压力较大
分析公司主营业务的成本结构,其中直接材料占比最高,平均为80.40%。而随着公司生产规模的扩大和效率的提升,制造费用和直接人工的占比呈现下降趋势。可以相信,随着公司生产规模的扩大以及技术持续进步,动力电池成本将继续维持快速下降趋势,平价电动车正在大踏步向我们走来。
图19:宁德时代主营业务成本结构
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
公司主要的原材料中,除了三元正极材料外,均价均维持下降趋势。而在2017年由于锂、钴价格大幅上涨,带动三元正极材料价格大幅上涨,我们测算公司三元电池原材料成本有明显上升。
Ÿ公司正极材料为磷酸铁锂和三元材料。报告期内,磷酸铁锂平均采购价格呈波动变化;三元材料价格平均采购价格逐年升高,主要原因为碳酸锂价格的上涨,以及 2016 年至 2017 年间钴金属价格的上涨。
Ÿ公司负极材料为石墨,平均采购价格逐年降低; 2017 年上半年,由于环保因素导致价格有所回升。
公司隔膜平均采购价格呈下降趋势, 主要原因为近年来国内生产隔膜的企业增加及其产能上升导致。
Ÿ公司电解液主要原材料为六氟磷酸锂,近年来因为行业产能波动导致价格波动较大。
Ÿ公司外壳/顶盖随着设计优化及规模效应,平均采购价格逐年降低。
表9:宁德时代主要原材料采购情况(单位:万元)
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
5. 谁将收益于宁德时代上市
5.1从招股说明书中找寻主要供应商
根据招股说明书中披露的主要供应商,我们将公司的核心供应商整理如下。同时考虑到招股说明书里只披露了前五大供应商,我们将其它通过上市公司公告和新闻等公开消息整理的供应商附在其后(括号内厂商)。
Ÿ 正极材料:振华新材料、泰丰先行、德方纳米、杉杉股份、(厦门钨业)
Ÿ 负极材料:杉杉股份、(江西紫宸)
Ÿ 电解液:江苏国泰华荣、(天赐材料)
Ÿ 锂电设备:先导智能、(新嘉拓、深圳浩能)
Ÿ 结构件:科达利
原材料:Glencore
Ÿ 隔膜:(上海恩捷、湖南中锂)
从表格中可以看到,设备类、正极材料和结构件的单一公司采购金额较大,我们认为这是由于正极材料成本占比高,而设备类和结构件的采购较为集中而导致的。这部分的标的值的我们重点研究。
表10:2014年~2017年1~6月宁德时代前五大供应商(单位:万元)
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
5.2.电池产业链受益环节讨论
根据宁德时代17年上半年的产能,以及募投产能建设规划,我们预计公司2020年产能将超过50Gwh,如果算上与上汽的合资公司时代上汽,则实际产能有可能远超这个数字。我们假设公司2020年出货量为50GWh(其中磷酸铁锂电池10GWh,三元电池40GWh),在国内动力电池市占率有望达到45%左右,则可据此测算出其对原材料的需求量。
表11:50GWh动力电池对于上游材料的带动效应
资料来源:CIPS,天风证券研究所
根据上面的测算,2020年宁德时代对于三元正极材料需求有可能超过150亿,电解液、湿法隔膜的需求在30亿左右,正负极材料的需求在25亿左右,磷酸铁锂正极材料的需求在20亿左右,而大致测算,结构件的需求也在50亿左右,对于供应链内的杉杉股份、璞泰来(新嘉拓、紫宸、卓能)、长园集团、天赐材料、江苏国泰等均有明显拉动。
图20:50GWh对应的材料需求(单位:亿元)
资料来源:天风证券研究所
5.3.下游需求持续旺盛,设备投资打开高成长空间
根据公司招股说明书(申报稿)披露的数据,粗略计算,目前国内电池厂商平均1GWh产能对应设备投资约2.3亿元。考虑到CATL产能扩张过程中采购高端设备较多,平均1GWh的设备投资额高于同行业其他厂商,我们保守估计,未来每1GWh新增产能对应2.5.亿设备投资,其中前段设备(搅拌机、涂布机、辊压机等)占比约为50%、中段设备(模切机、卷绕机、叠片机、注液机等)占比约为30%,后段设备(化成机、分容检测设备、过程仓储物流自动化等)占比为20%。
表12:主要电池厂商平均1GWH的设备投资额
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
表13:宁德时代前中后段设备投资额
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
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