深度 | 华电国际：火电多因素向好高弹性乘势起飞-第2页-北极星火力发电网

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1、电力业务拉动整体增长

（1）电力收入端：受益量价齐升，营业收入触底回升公司电力业务 2017 年实现营业收入 616.34 亿，同比增长 5.97%，收入增长主要来自于发售电量和售电价的双提升。

全社会用电量快速增长带动公司发售电高增速。2017 年全社会用电量同比增长 6.6%，2017 年公司实现发电量/ 上网电量 1917.19 亿千瓦时/1792.85 亿千瓦时，分别同比增长 0.87%/0.82%。2018Q1 全社会用电量同比增长 9.8%，公司受下游需求高增影响，发电量/上网电量分别同比高增 6.66%/6.34%至 480.91 亿千瓦时/447.64 亿千瓦时。而燃煤发电作为电力业务的绝对主力，2017 年煤电实现发电量 1719 亿千瓦时，同比增长 1.01%，占当年发电总量的 89.8%。

上网电价提高助业绩增长。由于 2017 年 7 月发改委上调燃煤机组标杆电价，公司 2017 年全年平均上网电价较上年同期提升 18 元/兆瓦时，至 398.38 元/兆瓦时；2018Q1 平均上网电价为 413.17 元/兆瓦时，较上年同期提升 13.78 元/兆瓦时，因此在燃煤发电量和上网电价双提升的促进下，公司电力业务收入得以不断改善。

（2）电力成本端：燃料成本是主要成本，占比 70%左右

近年来，华电国际燃料成本占电力业务成本的比例在 60%-70%左右。电力业务的主要成本由燃煤成本、折旧摊销、职工薪酬及维修保养修理等构成。根据公司公告，2017 年华电国际的火电度电成本为 0.307 元/千瓦时，燃料成本为 0.222 元/千瓦时，占比 72.3%；折旧成本 0.051 元/千瓦时，占比 16.6%；其他成本包括职工薪酬、维护及检查费用 0.034 元/千瓦时，占比 11.1%。

（3）点火价差触底回升，带动毛利率改善

公司历史点火价差先增后减，2018 年盈利能力重回增长。2013 年以来电价连年下调，但同样处于下降通道的煤价使发电毛利率实现连续增长，而 2016 年以来煤价高企，2017 年电力业务营业成本同比大幅增长 21.1%至 533.2 亿元，点火价差上年同期降低约 0.0397 元/千瓦时至 0.1108 元/千瓦时，电力业务毛利率因而同比大幅下滑 10.83pct 至 13.49%。而 2018 年以来，一方面由于煤价较上年同期涨幅有限，另一方面则由于煤电上网电价提升幅度大于去年同期，因此燃煤发电毛利率有望改善。

2、供热业务基本维稳，盈利能力受煤价影响较大

公司通过热电联产机组向客户提供供热服务，2017年热力业务收入40.26亿元，同比增长16.96%，占总营收5.1%。由于热力业务的终端售价弹性较小，因此供热业务毛利率主要受成本端变动影响，而占比较高的燃煤成本同样对业务盈利能力有所拖累，2017 年供热毛利率同比减少 11.18pct 至-7.87%。

3、售煤业务保持采购功能性，基本盈亏平衡

公司售煤业务主要由旗下煤炭贸易子公司承担，2017 年收入增长主要来源于对华电集团其他公司的煤炭销售增加，基本维持盈亏平衡。由于公司售煤业务 2017 年起承担整个华电集团的煤炭采购，销售量增长叠加煤价上涨，全年售煤收入同比大幅增长 939%至 128.0 亿元。2017 年毛利率虽然提升 22.05pct，但仍处于盈亏平衡的状态。

4、财务费用率控制得当，流动性健康保障整体收益质量

公司期间费用控制良好。公司财务费用占比相对较大，但财务费用率在收入提升背景下控制情况较好，2017 年财务费用同比略增 2.65%至 50.44 亿元，财务费用率较上年同期下降 1.38pct 至 6.38%。2018Q1 财务费用率同样下降 0.41pct 至 5.79%。

公司未来的财务负担有望保持稳定。2017 年公司有息负债余额约为 1206.8 亿元，同比增长 25.3%，假设公司 2018 年有息负债余额增长约 15%，平均财务成本约为历史值 5.1%，资本化的利息支出维稳，则 2018 年财务成本支出额约为 62.0 亿元，同比增长 22.9%。在近年电力业务量价齐升、收入稳步快增的背景下，财务费用率仍有望维持相对稳定的水平，进而提升整体盈利能力。

另外，公司现金流情况维持健康状态。2017 年经营性净现金流受净利润下滑影响同比减少 42.2%至 127.9 亿元，但 Q1 随净利润好转重回 133.1%的高增长至 53.7 亿元。2018Q1 末现金及等价物余额 78.92 亿元。2018 年公司预计资本支出同比增长约 35.7%至 190 亿元，而利息等各类融资性现金流出约 71 亿元，以 Q1 经营性净现金流入为基础，假设全年经营性现金流入约 214.8 亿元，并假设公司新增融资规模与 2017 年持平，则 2018 年全年公司现金流情况将较 2017 年继续好转，从而增强业绩的稳健性。.

二、多因素向好促行业回暖，火电步入上升通道

2018 年火电行业整体景气度有望触底回升，一方面由于供需层面用电需求高增，另一方面则由于政策层面对电价和煤价的导向趋于维持稳定，因此整个行业将受益于量增价稳的逻辑实现增长。

（一）用电需求持续高增速

2018 年 1-5 月，全国全社会用电量累计 2.66 万亿千瓦时，同比增长 9.8%。分产业看，第一产业用电量 263 亿千瓦时，同比增长 10.6%，占全社会用电量的 1%；第二产业用电量 18.3 万亿千瓦时，同比增长 7.8%，占全社会用电量的 68.7%；第三产业用电量 4181 亿千瓦时，同比增长 15.1%，占全社会用电量的 15.7%；城乡居民生活用电量 3889亿千瓦时，同比增长 13.9%，占全社会用电量的 14.6%。第二产业用电量持续保持较高增速，第三产业及居民生用电对用电量同比增速的贡献率稳步提升。

今年来用电量高速增长受到多个阶段性因素影响。一是阶段性去产能造成部分大宗商品价格飙升，获利空间出现，从而带来部分生产企业产能扩张，耗电量增加，这种价格拉动产能继而影响耗电量的情况在钢铁冶炼领域表现的较为明显；二是单位产品的电耗提高，随着工业用煤环保脱硫脱硝要求的提高，单位产品的用电量随之增长；三是受天气原因带来的居民用电迅速增长，1-5 月，城乡居民生活用电量的贡献率达 20.1%；四是贸易战背景下，国际形势的不确定性催生出口型企业加快出口节奏从而带动的用电量提升。

从历史数据来看，2006-2017 年，全社会用电量同比增速呈阶梯状下降趋势，和第二产业用电量增速近乎严格正相关。虽然第二产业用电量占比逐年下降，仍处在 70%左右，是影响全社话仍会用电量的绝对主力。第二产业的主体是制造业，其中用电量占比较高的为：纺织业、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、通用及专用设备制造业、交通运输、电气、电子设备制造业。