深度 | 华电国际：火电多因素向好高弹性乘势起飞-第6页-北极星火力发电网

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（二）行业对比：高弹性+量价向好

此前我们对公司自身的业绩弹性、利用小时数平衡煤价等进行了分析，进一步我们通过行业内的对比发现：（1）公司业绩弹性在行业内处于较高水平；（2）公司利用小时数的增速提升明显；（3）公司整体点火价差高于全国平均水平，成本把控较为优秀。

1、敏感性：公司业绩弹性在主要火电企业中处于较高水平

通过对比同行业内其他公司业绩对各关键变量的敏感性，我们发现，以 2017 年各公司数据为基础，公司对电价、煤价、利用小时数和利率的业绩敏感性均位于行业前列，仅次于业绩基数相对较小的皖能电力。

从利用小时数平衡煤价来看，公司的平衡煤价在行业中处于中游偏上的位置，约 4 元的单位平衡煤价为企业提供了足够应对煤价上涨的安全边际。

2、利用小时数：公司利用小时数增速重回行业平均水平，拉动电量增速爬升

公司发电量增速在经历 2016 年触底后逐步提高，利用小时数的增速提升是主要贡献因素。公司火电利用小时数整体保持高于行业的水平，2018Q1 利用小时数增速达 4%。2018 年在用电需求高增驱动下，公司利用小时数增速有望维持较高增速。

3、点火价差：公司点火价差与行业趋势一致，将触底回升

公司的点火价差与行业趋势一致，用煤价格增速整体上相与动力煤价格同步增长。2014-2016 年公司用煤价格增幅低于动力煤价格增幅。一方面由于公司燃煤成本中价格一般偏低的月度长协和年度长协用量占比在 60%以上，从而平滑成本的上涨；另一方面由于公司所处地理位置多为煤炭资源丰富的地区，公司煤炭的运输主要采用陆路运输，因此港口价的大幅上涨并不会直接传导至公司的燃料成本上。随着电价提升和煤价下行，公司点火价差将触底回升。

（三）预计未来三年股息率逐步提升，PB 降至历史低点安全边际较高

1、稳定分红率保障股东回报

预计 2018-2020 年公司的股息率（2018 年 7 月 6 日股价为基准）将恢复至 2.5%、3.7%、5.1%。公司历史分红情况稳定，维持在 40%左右。2017 年分红率较上年提高 1.16pct 至 41.27%，但是由于 2017 年公司利润大幅下滑，因此当年分红绝对额减少至 0.018 元（含税），股息率仅为 0.5%。若假设公司维持 40%左右的分红率政策，根据对公司业绩的相关测算，我们预计 2018-2020 年公司的股息率恢复至 2.5%、3.7%、5.1%。

2、公司估值处于板块和历史低位

板块估值处于历史低位，公司处于同行业低位，对股价支撑较强。受 2017 年煤价大涨的影响，火电板块的业绩大幅下滑，火电板块 PB 值也随之大幅下跌至 1.1 倍，目前 CS 火电的 PB 至已位于十年来的底部。公司目前 PB 约为 0.95 倍，纵向对比来看，仍处于近十年来的低位，但公司盈利仍存大幅回弹预期，安全边际较高；而在同行业中看，公司的 PB 在十大发电企业中仅高于建投能源、申能股份和皖能电力，估值修复预期强烈。

四、盈利预测及投资建议

（一）盈利预测

电力：我们预计公司 2018-2020 年控股装机分别增长 545、288 和 337 万千瓦，对应增长 11.1%、5.3%和 5.9%；利用小时数分别提升 2%、0%、0%；总发电量约为 2113、2282、2410 亿千瓦时；厂耗率稳定，上网电量 1976、2134、 2253 亿千瓦时；受益 2017 年 7 月煤电标杆电价上调，电价（不含税）分别为 0.353、0.352、0.351 元/千瓦时；则对应售电收入 698、750、789 亿元，同比增长 13%、7%和 5%。

成本方面，我们预计 2018-2019 年标煤单价分别下跌 2.2%、2.5%和 3.3%；度电耗煤维持在不到 300 克/千瓦时的水平上，每年下降 1 克/千瓦时；折旧摊销、职工薪酬、维修等成本保持正常增长。因此，公司 2018-2020 年售电业务毛利率分别为 18.3%、20%和 22.3%。

供热：公司供热业务近年一直保持稳健增长，我们预计未来三年将保持约 5%的年均增速，但盈利能力在现阶段煤价下仍将承压，预计未来 2018-2020 年供热业务毛利率-8.0%、-6.8%和-3.0%。

煤炭：受煤价上涨影响，公司 2017 年煤炭业务收入同比增长 939%，我们预计今年煤炭景气度仍较高，考虑到公司煤炭新增产能释放尚需时间，因此我们预计 2018-2020 年售煤业务收入保持稳定，同时由于煤炭贸易受煤价波动影响较大，且毛利率相对较低，我们预计未来售煤业务毛利率维持 0%的水平。

（二）投资建议

我们预计公司 2018-2020 年实现归母净利润 24.73 亿、35.64 亿和 49.2 亿元，同比增长 475%、44%、38%，对应 PB 为 0.92、0.86、0.79，参考 CS 火电板块可比公司 2018 年平均 P/B 为 1.1 倍，给予公司 18 年 1.1 倍 PB，对应目标价为 4.97 元，给予“强推”评级。