深度 | 华电国际：火电多因素向好高弹性乘势起飞-北极星火力发电网

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火电龙头之一，业绩触底回升。公司背靠华电集团，资产质量和资源禀赋优秀。截至 2017 年底，控股装机容量达 4918 万千瓦。发电资产主要位于负荷中心和煤炭资源丰富区域，有助于电力消纳和成本控制。受益量价齐升， 2018Q1 业绩触底回升，归母净利润 6.9 亿元，同比增长 5707%，业绩回弹态势已然确立。

多因素向好促行业回暖，火电步入上升通道。 2018 年 1-5 月，全国全社会用电量累计 2.66 万亿千瓦时，同比增长 9.8%。我们预计 2018 年全社会用电量同比增速有望达到 8%， 2019-2020 年全社会用电量同比增速将维持在 6%-7%的高水平。 2018-2020 年火电发电量和装机容量年均复合增速分别为 6%和 4.2%，利用小时数将逐步提升至 4341、 4415、 4466，同比增加 132、 74、 51 小时。受益于 2017 年 7 月煤电标杆电价上调和市场化折价幅度收窄，平均上网电价或逐步提升。量价齐升，促使火电行业业绩回暖。

业绩弹性高，稳定分红有保障。公司对对上网电价（1 分/千瓦时）、标煤单价（10 元/吨）、利用小时数（1%）以及利率（10bp）的业绩弹性分别为 126.6%、44.4%、 17.6%、 3.1%，均处于火电行业较高水平，将充分受益于电价、利用小时数提升和煤价下行。公司历史分红情况稳定，分红率维持在 40%左右。随着公司业绩回暖， 2018-2020 年公司的股息率（2018 年 7 月 6 日股价为基准）将恢复至 2.5%、 3.7%、 5.1%。

利用小时数提升可完全抵消煤价上涨，多种情形测算确认底部。 2018H1 华电

国际入炉标煤单价（不含税）约为 30-733 元/吨，同比上涨 10-13 元/吨。 2018H1利用小时数提升约 4%，可以抵消标煤单价（不含税）上涨 16 元/吨带来的成本增长，不仅能完全抵消华电国际上半年入炉标煤单价（不含税）的涨幅，或能带来利润正增长。我们针对煤价下跌、持平、上涨和下半年用电需求下滑四种情形进行了公司业绩测算，结果显示公司业绩均能实现大幅增长，确认了公司业绩的底部。

公司 PB 处于板块和历史低位，股价支撑较强。 CS 火电 PB 仅为 1.1 倍处于历

史低位，公司 PB 为 0.95 倍处于同行业低位，对股价支撑较强。公司盈利存大幅回弹预期，安全边际较高。

盈利预测、估值及投资评级

我们预计公司 2018-2020 年实现归母净利润 24.73 亿、 35.64 亿和 49.2 亿元，同比增长 475%、 44%、 38%，对应 PB 为 0.92、 0.86、 0.79，参考 CS 火电板块可比公司 2018 年平均 P/B 为 1.1 倍，给予公司 18 年 1.1 倍 PB，对应目标价为 4.97 元，给予“强推”评级。

风险提示

利用小时数增长不达预期；煤价大幅上涨风险；上网电价下行风险。

一、发电资产优质，业绩蓄势待发（一）发电资产优质，推进全国布局华电国际成立于 1994 年，于 1999 年在港股上市，2005 年 A 股上市。公司背靠全国五大发电集团公司之一的华电集团，上市之初即是山东省最大的独立发电公司，此后通过新建和收购等方式继续进入华中、华南等地区，步入全国性发电公司行列。公司主要业务为建设、经营发电厂和其他与发电相关的产业，截至 2017 年底，公司投入运行控股发电厂共 60 家，控股装机容量达 4918 万千瓦，发电资产遍布于全国十四个省、市、自治区。

公司发电资产主要位于负荷中心和煤炭资源丰富区域。截至 2017 年底，公司发电机组控股装机容量达 4918 万千瓦，其中燃煤发电控股装机达 3900 万千瓦，燃气机组装机容量达 443 万千瓦，水电、风电、太阳能及生物质能等可再生能源发电装机容量达 575 万千瓦。火力发电机组中 30 万千瓦及以上机组占比高于 90%，60 万千瓦及以上装机占比达 51%，高于全国平均水平，机组供电煤耗逐年下降，厂耗率稳中有降，火电机组性能优良。公司在山东、宁夏以及安徽各有坑口燃煤电厂装机达 257.5、332、126 万千瓦，在煤炭资源丰富的山西省布局燃煤电厂 70 万千瓦。除江苏外，公司在用电量前五的山东、广东、浙江、河北等电力负荷中心均有大型装机布局。

清洁能源装机占比逐步提升，装机结构不断改善。燃气、水电、风电、太阳能及生物质能等清洁能源装机占比由 2011 年的 10.6%提升至 2017 年的 20.9%。截至 2017 年的核准、备案及在建机组中，燃气机组装机容量（499 万千瓦）首次超过燃煤机组（490.4 万千瓦），清洁能源机组装机容量占比达 59%，公司未来装机结构有望持续优化。

（二）股权结构稳定，大股东华电集团实力雄厚

公司最大股东为华电集团，持股 46.84%。华电集团是根据我国 2002 年电力体制改革方案，在原国家电力公司部分发电资产基础上成立的国有大型发电集团。华电集团旗下共拥有华电国际（火电为主）、华电能源（火电及供热为主）、金山股份（火电为主）、黔源电力（水电为主）、华电重工（能源工程为主）、华电福新（可再生能源发电为主）等 6 家上市公司。截至 2017 年底，华电集团运行及在建管理装机容量达 1.46 亿千瓦；其中燃煤机组 8855 万千瓦，占华电集团管理装机容量的 59%；清洁能源占总装机容量的 38.9%，在同类型企业中水电装机、天然气发电装机特别是天然气分布式发电装机最多，装机结构优良。而公司作为集团旗下的龙头火电资产，资源禀赋优秀优势明显。

公司前十股东还包括山东国际信托（8.12%）、中证金（3.65%）、社保基金（0.91%）、中央汇金（0.79%）及申能股份等企业，机构持股占比较高，股权结构稳定。

（三）量价齐升助业绩回暖，费控优秀保障收益质量

公司主要业务是销售电力、热力产品以及煤炭销售。整体来看，2017 年全年公司实现营业收入 790.1 亿，同比增长 24.72%。电力业务占比 79%，供热和售煤业务分别占比 5%和 16%。2018Q1 实现营业收入 224.7 亿元，同比增长 17.6%。

公司2017年受制于煤价高企，综合毛利率同比降低12.1pct至10.5%，实现归母净利润4.3亿元，同比减少87.14%； 2018Q1 毛利率回升至 12.0%，归母净利润受益于燃煤机组上网电价提升及发电量增加回升至 6.87 亿元，同比大幅增长 5707%。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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