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BOT 项目建造成本总预算金额超出长期应收款总额的差额部分,确定为无形资产-特许经营权,运营期按照特许经营年限按直线法摊销。
政府对于BOT项目无保底的垃圾处理量,全部BOT项目建造成本确认为无形资产-特许经营权,运营期按照特许经营年限按直线法摊销。
需要注意的是,确认为金融资产部分的保底垃圾处理费收入,在收入分项中将不再包含在垃圾焚烧运营收入部分,而是体现在BOT利息收入部分。
6家上市公司中,绿色动力、上海环境将保底垃圾处置费确认为金融资产-长期应收款,建设投资剩余部分确认为无形资产-特许经营权;而伟明环保、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境将全部建设投资转入无形资产。
两种会计处理方式的差异是由于所签特许经营合同条款差异造成的,对于当地垃圾收集量可能存在收运不足的项目,当地政府会设置保底垃圾处理量承诺条款。由于当前垃圾焚烧处置行业仍处于供不应求的格局下,垃圾量不足的现象很少,是否承诺保底量的差异性未能体现出来。
2.4.3 大修费用的会计处理
大修费用是指项目运营期间,为恢复设备的性能,对其进行的修理费用。根据中国天楹借壳重组方案,垃圾焚烧机器设备通常3年中修、5年大修,中修费用约30万/台,大修费用60万/台。
针对大修费用的会计处理,上市公司存在差异性:
确认为当期损益:瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹将大修费用在发生时进行确认,确认为营业成本。
确认为预计负债:旺能环境、伟明环保、上海环境将大修、重置和恢复性大修等必要支出确认为预计负债,构成BOT特许经营权整体支出的一部分。
在确认预计负债的同时,按照一定折现率合成的现值确认为无形资产原值,预计负债与现值之间的差额确认为“未确认融资费用”。
在运营期间,无形资产部分按照直线法摊销,而未确认融资部分按照实际利率法(通常采用企业融资成本)计入每期财务费用。
上海环境预计负债确认比例较少,是由于公司对大修费用的计提按照2-3年周期进行计提;而伟明环保和旺能环境是对项目全生命周期的大修费用计提,初始金额较大。
两种会计处理方式,前者将大修费用确认在当期营业成本,后者将大修费用确认在财务费用-未确认融资费用和无形资产摊销中,使得后者毛利率偏高,利润表显得更加平滑,同时折现率的选取给予公司一定的报表调节空间。
3 垃圾焚烧项目敏感性分析
3.1 典型单个项目的财务模型
假设1000吨/日,特许经营期30年(含2年建设期),建设总投资5亿元,项目贷款比例50%,贷款利率5%,垃圾处理费60元/吨,吨垃圾上网电量280度,上网电价0.65元/度,假设项目第一年投运期产能利用率80%,第二年之后产能利用率100%
计算得到项目稳定运营期年净利润约0.20亿元,净利率约23%,对应项目内部收益率8.38%,按照7%折现率计算,项目NPV约0.64亿元。
3.2 项目NPV敏感性分析
通过敏感性测试,项目NPV影响因素由大到小依次为:单位投资额>单位垃圾上网电量>特许经营期限>垃圾处置费。
单位投资额对项目NPV的影响最大,当单位投资额减少10%,项目NPV由0.64亿提高至1.21亿,增加89%;
单位垃圾上网电量,增加10%,NPV提高78%;
特许经营年限,延长10%,NPV提高44%;
垃圾处置费,提高10%,NPV提高20%。
4 A股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析
垃圾焚烧公司的业绩成长性,体现在:①存量项目提价、扩建、效率提升;②在建项目建成投运;③新增订单获取;③产业链横向纵向拓展。
其中在建项目建成投运是未来3年可预期的成长来源,我们以在运项目的运营能力为参照,预测在建项目建成投运后的经营情况,通过在建项目NPV/已投运项目NPV的指标来表现公司成长性,通过目前市值/(在建项目+已投运项目)NPV指标来衡量上市公司目前的估值水平。
4.1 已投运项目的运营能力分析
我们整理6家上市公司的已投运项目,通过计算单个项目NPV加总,得到目前6家上市公司的已投运项目的现金流折现价值。
4.2 在建项目经营情况预测
根据目前在手订单信息统计,我们对于7家公司在建及筹建项目的NPV进行估算:
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