欧洲发电市场分析与投资建议

欧洲发电市场的主要投资监管审查

欧盟外国直接投资审查

2018年11月，欧盟出台旨在保护欧盟利益、收紧外国投资审查的最新外商直接投资审查框架草案，以应对由外国投资于战略意义重大且敏感度较高业务领域的欧盟企业所带来的担忧，特别是当外国投资者为国有企业，或者投资对象为关键技术或基础设施时。新框架最引人注目的是其建立的一项新的欧盟范围内的“合作机制”。在这一机制下，欧盟成员国将有义务在成员国及欧盟委员会之间进行信息交流，并就出现的问题予以警示。该框架提供了一份问题列表（非穷尽），成员国在进行外商直接投资评估时可以予以考虑。例如，外商直接投资对重要基础设施、先进/关键技术、重要原材料供给的保障、敏感信息获取（或控制该等信息能力）的影响。框架涉及众多领域，其中就包括能源行业。

显而易见的是，中国，以及即将脱欧的英国在内的众多欧盟成员国的重要投资来源，必然是欧盟成员国外国直接投资监管的重点对象。

然而，欧盟成立的监管机制并不具有强制性，批准外来投资项目的最终决定权依然由各成员国掌握。目前欧盟28个成员国中，仅12个国家建立了对外国投资的审查机制，欧盟各成员国对外国直接投资审查力度不尽相同。

例如，德国政府审核条件相对严格。2018年12月，德国政府通过《对外贸易和支付法案》的修改草案，其中将把目前非欧盟类企业并购德国企业的审查红线从25%的股权大幅降低至10%，审查的范围涉及电信、IT安全、发电站、供电网等等公共安全领域的企业，降低门槛是为了能够审查敏感经济领域的更多收购交易。此前，2018年7月，德国政府以电网安全关乎国家安全为借口，阻止了中国国家电网公司收购德国50赫兹电网运营商20%的股权。这次授权干预事件是德国政府这次修改外商审查条例的动因，因为在原有框架下，外商投资审查仅适用于收购25%及以上的投票权。

2016年10月，中国国家电网对比利时一家电力和天然气配送系统运营商Eandis的收购就以失败告终。当时，比利时国家安全机构预警了国家电网与中国国家政府间的关系，以及比利时技术可能用于军事方面的风险。

当然，对于中国投资持欢迎态度的欧洲国家，例如希腊、葡萄牙、卢森堡等国，其政府的支持仍可为中国发电企业提供更多机会。因为虽然需要考虑其他成员国和欧盟委员会的意见，但是成员国仍可基于其主权作出决定。

欧盟反垄断审查

根据2004年欧盟139/2004号《欧盟合并控制规则》，欧盟委员会有权审查在欧盟拥有一定营业额的公司参与的合并控制交易，这就是欧盟并购交易所涉及的反垄断审查。

在《欧盟合并控制规则》项下进行的合并控制申报是强制性的，交易方必须在申报获得通过后才能执行拟议并购交易，否则将招致巨额罚款。

在实际执行中，有关企业的营业额作为其是否达到申报标准的指标，主要依据以下两个申报标准之一：

所有有关企业在全球范围内的年营业额总和超过50亿欧元，且有关企业中至少有两家企业在欧盟范围内的年营业额均各自超过2.5亿欧元（但是每一家企业欧盟范围内的年营业额的2/3以上均来源于同一成员国的除外）；

所有有关企业在全球范围内的年营业额总和超过25亿欧元；在至少3个成员国的每一个国家中，所有有关企业的年营业额总和超过1亿欧元；至少有两家企业在前述3个成员国的每一个国家中的年营业额均各自超过2500万欧元；并且，有关企业中至少有两家企业在欧盟范围内的年营业额均各自超过1亿欧元（但是每一家企业欧盟范围内的年营业额的2/3以上均来源于同一成员国的除外）。

在近期涉及中国国有企业的反垄断审查中，在计算营业额时是否需要考虑其他中国国有企业的营业额成为一个关键问题。虽然《欧盟合并控制规则》对此没有明确的规定，但是欧盟委员会的审查决定表明，在考虑营业额指标是否加入其他国有企业的营业额时，需要考虑相关国有企业是否具有独立的决策权、是否彼此独立、以及是否独立于本国政府。即，如果欧盟委员会认定提交申报的中国国有企业与其他受控于中国国资委的国有企业与中国政府之间缺乏独立性，则在计算被审查案件所涉及的中国国有企业的营业额时，将合并计算受控于中国国资委的其他国有企业的营业额，以确定是否达到欧盟委员会行使管辖权所必需的营业额标准。

2016年，中广核联合法国电力公司（EDF）投资英国核电项目。欧盟在进行反垄断审查时就提出如中广核被认定与其他中国国资委控股企业间有较强的关联性，则将合并计算所有国有企业的营业额。这预示着未来在欧盟某些涉及中国国有发电企业（包括那些在欧盟营业额很少或几乎没有营业额的国有企业）的并购交易可能会触发欧盟委员会的强制性反垄断审查。此外，当中国发电企业收购欧洲跨国集团时，将同时面临多国政府监管机构的审查。例如，2018年5月，三峡集团拟要约收购绝对控股葡萄牙电力公司（EDP），其中就涉及8个国家18个监管机构的审查。总之，欧盟委员会对中国国有发电企业的合并控制审查将更加繁杂冗长，并要求中国企业提供更多的申报文件。

欧盟厂网分离审查

为了推进欧盟成员国的电力体制改革，欧盟于1996年、2003年和2009年先后发布三次具有法律约束力的电力改革指令。根据2009年第三次指令中《关于欧盟内部电力市场通用规则的指令(2009/72/EC)》的要求，为了保证发电企业对电网公平接入和促进电网的设备投资，欧盟委员会向成员国推荐了电力产业的三种纵向分拆形式，各成员国可自行选择一种厂网分离模式：

所有权分离：所有综合能源公司都出售其天然气和电力传输网络所有权。在这种情况下，不允许电/气供应或生产企业控股输电/气系统运营企业或干扰其工作。

独立系统运营商：能源供应与生产企业仍可拥有天然气和电力传输网络所有权，但电/气传输网络的运行、维护和网络投资必须完全交由一个独立企业完成。

独立传输系统运营商：能源供应与生产企业仍可拥有并运营天然气和电力传输网络所有权，但是只能通过一个子公司来运营，并且其所有重要决策不得受母公司影响。

为此，欧盟已发布厂网分离的相关指导文件，说明如何实施上述厂网分离模式。

为确保按照欧盟内部电力市场通用规则指令的厂网分离要求执行，一般由各欧盟成员国的国家能源市场监管机构负责审核本国电网运营商的资质，并通报欧盟，欧盟公布符合资质要求的电网运营商名单。实际上，欧盟成员国在进行本国相关厂网分离问题的分析和决定时，并不会完全按照欧盟指令僵化执行，而会综合考虑指令制定的出发点，即是否已经消除利益冲突，以及欧盟的决定和先例。

根据欧盟指令第9条电力厂网分离的要求，同一主体不得在控制某发电资产的同时控制某输电资产或电网系统，也不得同时对某输电资产或电网系统享有任何权利，如投票权，任命董事、高管，持有多数股权。但是，如果发电资产和输电资产由两个不同的公权力实体控制，则不应视为由“同一主体”控制。

2016年，在进行中广核收购英国核电站的竞争者集中审查时，欧盟反垄断执法委员会曾指出，“中国国有企业不应被认为拥有独立于中国国资委的决策权”，即中国所有的国有企业应被视为同一主体。欧盟能源执法机构后来均参考该决定，认为当发电和输电资产为外国政府所控制时，应根据第9条厂网分离的一般规则具体问题具体分析，从而确定是否满足独立性要求。

目前，在中国国有企业中，已有国家电网与南方电网分别在欧洲收购当地电网运营商股权。因此，按照此前欧盟将中国所有国有企业视为同一主体的审查决定先例，中国国有发电企业在欧洲发电资产的投资有可能触发上述两个电网企业在欧盟国家的电网运营商（Transmission System Operator，TSO）资质审查，中国电网企业在其欧盟电网运营商股份公司中享有的前述相关权利亦有可能受到影响。

中国企业在欧洲发电市场投资建议

欧洲地区始终是中国电力企业直接对外投资的重要区域，近几年，国家电网、南方电网、国能投、三峡集团、中广核、华电集团、国投集团、中电建、北方工业集团（兵器工业集团）等中国国有企业都在欧洲加大投资力度，在欧洲电力资产股权交易市场中表现非常积极活跃，电力资产已经覆盖欧洲16个国家。特别是中广核旗下的欧洲能源公司发展迅速，在运在建可再生能源资产容量近1.6吉瓦，覆盖6个欧洲发达国家。

此外，欧洲是全球最早商业化发展海上风电的地区，技术、供应链、政策和资金体系发展相对较为成熟，领先优势明显。三峡集团、华润电力与国投电力都已投资德国与英国海上风电，通过学习和积累欧洲海上风电行业的经验、建设运营管理手段，有望引入到国内海上风电市场。

针对未来中国企业在欧洲发电市场的强烈投资意向，结合欧洲能源市场发展趋势、可再生能源发电市场环境与发电市场监管审查机制的不断变化，综合提出以下几个方面的投资建议。

投资方向与模式建议

欧盟的CO2减排目标意味着2030年电力行业可再生能源将占50％~65％的份额，可以预见风能和太阳能将成为主要的电力来源。根据全球风能理事会的预测，到2030年欧洲风能和太阳能发电量可能比2017年增加一倍或三倍。因此，风能与太阳能将是欧洲发电市场的主要投资方向。

中国企业可以依托国家能源外交，充分利用现有政府合作框架下的“一带一路”高峰论坛、亚欧会议（亚欧工商论坛）、中英能源对话、中国-中东欧国家“16+1”能源合作等国际合作平台，与国内发电设备制造商、电力工程建设企业“抱团出海”，加强联合体协作，共同发掘欧洲投资机遇。

欧洲海上风电开发空间巨大，法国电力公司、挪威国家石油公司、德国莱茵集团、德国巴登—符滕堡州能源公司、丹麦沃旭能源集团等欧洲大型能源企业都将海上风电作为未来的投资重点领域。然而，海上风电资金密集度相对较高，资本金需求大，这些企业一般都通过引入投资合作伙伴共同开发，这为中国企业进入欧洲海上风电市场提供了方便条件。因此，可以加强与欧洲大型电力企业的交流合作，以资本为纽带，共同开发欧洲与第三方市场，实现优势互补、互惠共赢。

关于具体投资模式与收益预期，已经扎根欧洲市场的中国发电企业与发电设备制造企业已积累了成功的经验。大型国有发电企业不再固守必须绝对控股、财务并表、收益率可比国内项目的传统预期要求，而是越来越重视通过欧洲合资企业来积累自身国际化经验，培养、储备企业国际化管理人才，投资收益要求亦更多地参考东道国市场行业平均水平。在海上风电等资本密集的投资领域，中国企业越来越多地采用参股、相对控股、甚至财务投资等方式，在分散风险，平稳“出海”的同时，还可顺利通过欧盟愈加复杂严苛的各种监管审查。

投资区域建议

重点投资区域：英国、荷兰、爱尔兰、德国、法国、比利时等国家可作为中国企业在欧洲发展的核心区域。这些国家的电力市场政策成熟稳定，电源结构转型升级内部驱动力十足，电源项目市场交易活跃，未来太阳能与海上风电开发空间巨大，这些国家本身也是欧洲电源项目投资的核心发展区域。

优先投资区域：包括波兰、克罗地亚、塞尔维亚、捷克、斯洛伐克、波黑、土耳其等国家。这些有“潜力”增长的国家，区域发展环境好，电力紧缺，电力装机增长意愿强烈，但是自身资金不足，保障政策正在逐渐完善，前景很看好，有潜在的投资机会，但是需要做好、做足优选工作。

适度投资区域：包括西班牙、奥地利、瑞典、丹麦、芬兰、挪威、罗马尼亚、保加利亚、斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、拉脱维亚、立陶宛、爱沙尼亚、匈牙利等国家。所谓适度投资，就是要掌握好投资的时机与进度，因为这些区域国家都有各自的不确定性。例如，北欧区域四国已经与爱沙尼亚形成电力统一调度与定价交易系统，北欧水电资源富足，电源项目开发几近饱和，市场交易电价非常低，发展和盈利空间都比较有限；西班牙与罗马尼亚、保加利亚等国家电力政策不确定，过去几年都曾出现可追溯至已投产电源项目的降低电价或绿证价格情况；奥地利、马耳他、塞浦路斯等其余国家，或者发展内部驱动力不足，或者国土面积较小，发展空间或潜力有限。

谨慎投资区域：主要包括中国国家电网已经进入的葡萄牙、意大利与希腊等国家，以及南方电网已经进入的卢森堡。“谨慎”投资，就是要缓一缓、有所控制。因为这些地区受所在国与欧盟厂网分离的投资条件限制，中资国有企业的新增电源项目投资将有可能影响国家电网、南方电网在其投资企业中持有的股东权利，考虑到保护中国企业在投资所在国的整体利益，所以中资国有企业发电企业在这些国家的投资发展空间将受到某种程度的约束。

应对监管审查建议

一般跨国收购牵扯多方利益，交易方案设计极为复杂，投资流程周期较长，再加上还要应对多个国家监管机构的审批，导致交易过程中存在很大的不确定性，欧盟外商直接投资审查、反垄断审查与厂网分离审查都可能会导致交易终止。

因此，中国企业的并购交易若包含以欧洲为重点的交易，则必须在市场分析阶段、交易中、甚至交易后，都要认真考虑相关国家与欧盟审查制度的适用范围和影响，国际投资团队以及投资顾问可以在此期间扮演重要的角色。

在市场分析阶段，中国投资企业应当对并购交易领域的各种审查问题有着足够的认识和重视，为评估这些风险，可引入专业机构进行深入、客观地分析和评估。例如，帮助中国国有发电企业分析和论证交易发电装机规模和持股比例是否触及反垄断审查？投资领域是否涉及被监管的安全问题？如何安排各种审查先后次序？中国发电企业并购是否影响中国电网企业在欧洲已经获得的电网运营商资质？是否存在被否决的风险？是否适用于监管例外情形？是否有补救措施？在必要时尽快同相关国家的有关部门进行联系，并在交易筹划中充分考虑此项审查涉及的国家数量、各国审查所需时间，以及由此导致的交易成本增加。

在交易阶段，尤其是在起草股权转让协议时，在先决条件章节中应当设定一系列条款和机制。这样，如果交易被欧盟成员国监管机构拒绝，或欧盟发布否定意见，双方（尤其是中方）可以在没有损害、损失且毋须赔偿的情况下退出。例如，如果未能通过国家或欧盟委员会的相关审查，作为收购方的中国企业是否一定需要支付反向分手费？反向分手费额度是多少？如果在约定交易完成日之前未能取得政府审批，中国企业是否有权延长申报时间？如何设置与支付“超时费”？交易双方是否愿意承担风险先行进行一部分交割？后续交割如何安排？是否需要担保？只要中国企业对审查机构履行一定的承诺是否即可实现交易？做出哪些承诺可以通过审查？如果审查机构要求资产剥离，交易双方能够接受的资产剥离方式是什么？资产剥离的最大限额是多少？资产剥离后的交易价格调整机制是什么？

最后，即使交易结束后，也可能需要应对交易后的定期或长期审查，例如发电企业运营过程中的经营行为监管，发展规划申报、备案或审查等要求。这些要求及其执行机制也都应按照交易协议严格执行。

本文刊载于《中国电力企业管理》2019年03期，作者就职于中国大唐集团欧洲公司。