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自产煤产量为原煤产量,仅包括自产煤,不包括采购来洗选加工后进行销售的部分;为中间变量,采用2020年样本企业煤炭产量的均值;
洗出率=洗出的商品煤产量/原煤产量,此处假设值为93%[2]。
动力煤港口价Pc为模型的输入值;此处引入了平均价差的概念,主要考虑我们通常说的煤炭价格为5500大卡热值的动力煤港口价,与企业实际商品煤的销售价格(坑口价居多)有一定差值,主要为坑口至港口的运输费、港杂费等,模型假设该价差为常量,定义为平均价差;平均价差计算时的港口价采用“秦皇岛港:市场价:动力煤(Q:5500,山西产)”全年平均价格。
期间费用率=(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用+税金及附加)/自产煤产量;此处期间费用率的分母采用自产煤产量,而非收入,主要考虑模型中的收入与煤炭价格有很强的相关性,为了排除价格对期间费用率的影响,假设期间费用主要由煤炭业务规模决定。
其他业务板块毛利润:由于煤炭企业利润不全部来源于煤炭主业,此处根据历史数据平均计算得出。
息折摊比率=(利息费用+折旧+摊销)/所有者权益;
平均融资成本=(资本化利息+费用化利息)/当年末债务总额;
(2)样本选择
由于煤炭价格受煤种、煤质、产地、运输距离等因素影响较大,区域特性明显,因此该模型样本采用山西省主要煤炭企业。具体如下:
晋能控股煤业集团有限公司(以下简称“晋控煤业集团”)、晋能控股电力集团有限公司(以下简称“晋控电力集团”)及华阳新材料科技集团有限公司(以下简称“华阳新材料集团”)三家煤炭企业所售商品煤品种以动力煤为主,平均销售价格相对较低。晋能控股装备制造集团有限公司(以下简称“晋控装备集团”)和山西焦煤集团有限责任公司(以下简称“焦煤集团”)所售商品煤品种分别以无烟煤和焦煤为主,平均销售价格相对较高。而山西潞安矿业(集团)有限责任公司(以下简称“潞安集团”)所售商品煤品种以动力煤和1/3焦煤为主,平均销售价格处于中间水平。
在下文的模型测算中,我们将以晋控煤业集团、晋控电力集团和华阳新材料集团为样本进行动力煤价格的测算。以焦煤集团为样本进行焦煤价格的测算。由于无烟煤既可以作为动力煤,又可以作为无烟煤出售,不同产品价格相差较大,会导致测算的误差较大,本文不对无烟煤价格进行测算。
(3)模型运用
对动力煤价格的测算
根据测算,若将2018-2020年秦皇岛港口动力煤市场价全年均值输入模型,毛利率指标、EBITDA及EBITDA利息指标均表现良好。若动力煤港口价下降至382.15元/吨,则达到动力煤样本企业毛利率的平衡点,即动力煤样本企业毛利率为0。当动力煤港口价达到498.50元/吨时,动力煤样本企业的EBITDA刚好可覆盖相关的利息支出。当动力煤港口价为535.10元/吨时,达到动力煤样本企业营业利润率的平衡点,即样本企业的营业利润率为0。
对焦煤价格的测算
根据测算,若将2018-2020年焦煤港口价[3]输入模型,2018年及2019年焦煤样本企业营业利润率指标均表现良好,2020年营业利润率指标表现较差。当焦煤港口价达到861.64元/吨时,则达到焦煤样本企业毛利率的平衡点。当焦煤港口价达到1033.60元/吨时,焦煤样本企业的EBITDA刚好可覆盖相关的利息支出。当焦煤港口价为1091.45元/吨时,达到焦煤样本企业营业利润率的平衡点。
2.煤电企业煤价盈亏平衡点测算
根据测算,使得煤电企业达到盈亏平衡点的动力煤港口价格为700元/吨。
我们同时建立了模型对煤电企业的煤价盈亏平衡点进行测算得出,煤电企业营业利润率为0%的动力煤(5500大卡)到厂均价为760元/吨左右,同时考虑到由于港口到电厂还有一定的运输距离以及运输费用,假设动力煤到厂价与港口价的价格差异为60元/吨左右,电厂的盈亏平衡点港口价为700元/吨左右。相关测算方法参见联合资信研究报告——《煤电价格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究》[4],此处我们不再赘述,相关测算假设如下。
其中,由于2021年以来煤炭价格的上行带动电力长协价格的上行,广东省作为国内售电侧改革进展最快的省份,我们假设未来一段时间全国电价的上行幅度与其2022年基础电价的上行幅度一致,电力销售价格的取值等于目前的标杆电价加上2022年广东省基础电价上行幅度。
综上,预计“碳达峰”前(中期)动力煤(5500大卡)港口价格将处于535~700元/吨的范围内,焦煤港口价格将维持在1091元/吨以上。
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