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全国第二大水电公司,来水偏枯致上半年业绩下滑
华能水电是全国第二大水电上市公司,负责开发澜沧江干流水能资源。截至9月30日,公司装机容量为2,101.88万千瓦,在建电站装机容量216.5万千瓦。2018年上半年受天然来水偏枯和上游即将投产的黄登、大华桥等水库蓄水影响,公司发电量同比下降9.07%,导致公司上半年实现营业收入64.70亿元,同比下降0.17%,实现归母净利润8.67亿,同比下降42.89%。
在建机组投产将大幅提升公司业绩水平
澜沧江上游云南段和桑河二期装机规模共计603万千瓦,今年已投产机组规模386.5万千瓦,剩余机组216.5万千瓦将在今明两年陆续投产,预计年底装机规模可达2230万千瓦,2019年装机规模2318.38万千瓦。澜沧江上游云南段装机563万千瓦,全部投产后可新增收入66.25亿元,预计新增归母净利润17.69亿元。桑河二级项目装机规模40万,预计可新增净利约1.2-3亿元。
供需改善有望带动弃水减少和电价回升,提升存量资产盈利能力
2017年云南省政府大力推荐高耗能产业建设,规划到2020年硅材产业力争消纳水电300亿千瓦时,同时云南滇西北直流的投产可增加云电外送能力500万千瓦,消纳能力的增加可改善弃水问题,今年公司弃水预计减少40亿度,有望增加净利6.5亿。电力供需改善也使得省内的市场化交易电价有望得到提升,假设公司除外送电全部参与省内市场化交易,电价每提升1分钱,公司净利润有望提升约2.4亿元。
三季度将成业绩向上拐点,低估值高股息率凸显投资价值
三季度来水有明显回升,8月来水较多年平均偏丰1成,叠加新增机组的陆续投产,预计三季度业绩将有明显增长,有望成为公司业绩向上的拐点。华能水电目前市净率仅为1.07,单位装机市值1998元/千瓦,远低于同行业水平,具有较高的安全边际。在建机组投产后,2018-2020年股息率有望达到3.21%、4.27%和5.13%。
盈利预测与估值:
我们预计公司2018-2020年能够实现收入161.72亿、201.99亿和214.19亿,归母净利润22.84亿、32.66亿和42.96亿元,实现EPS为0.13元、0.18元和0.24元,对应PE为18.44、12.9和9.8倍。5亿元的捐赠支出由大股东予以补足,因此可供分配的每股收益为0.15、0.20和0.26元,对应股息率为3.21%、4.27%和5.13%。
我们假定公司的WACC为6.33%,永续期增长率为0%,再考虑公司净负债和投资的股权价值后,通过采用FCFF估值法得到公司的股票价值为993.33亿元,对应公司的股价为5.52元。
风险提示:
宏观经济下滑风险、来水低于预期、电价不及预期的风险、外送电市场化程度较高的风险
1 全国第二大水电公司,来水偏枯致上半年业绩下滑
1.1 华能水电是全国第二大水电公司
公司装机规模达2101.88万千瓦。2017年12月,华能水电在上交所上市。公司是国家“西电东送”的重要骨干企业和云南省建设以水电为主的电力支柱产业的核心企业,是全国第二大水电上市公司,主营业务是水力发电项目,负责开发澜沧江干流水能资源。
截至2018年9月底,公司装机容量为2,101.88万千瓦,其中水电装机容量为2078.38万千瓦,在运机组中有386.5万千瓦是在2018年投产,目前在建电站装机容量194万千瓦。
1.2 18年上半年来水偏枯,公司归母净利润下滑42.89%
来水偏枯致上半年发电量下降9%。2018年上半年,受天然来水偏枯和上游即将投产的黄登、大华桥等水库蓄水影响,澜沧江流域来水较多年平均水平偏枯2-3成。2018年上半年公司完成发电量342.92亿千瓦时,同比下降9.07%;上网电量340.40亿千瓦时,同比下降9.09%,其中小湾和糯扎渡等主要电站发电量分别下滑20.48%和12.53%。
上半年收入和利润均出现下滑。在上半年有新增机组投产的情况下,发电量下滑9%,导致公司上半年实现营业收入64.70亿元,同比下降0.17%,实现归母净利润8.67亿,同比下降42.89%。
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