深度报告丨2017年电力及新能源发展形势分析(涉及火电、风电、核电等)

中广核电力的装机容量将在2016-2017年迎来快速增长的高峰，驱动发电量快速增长。未来虽然核电也面临参与调峰的压力，竞价上网和大用户直供比例提升会变相降低公司的核电上网电价，但是由于公司核电资产布局优良，绝大多数处于电力供应紧俏的沿海发达地区，公司的业绩仍然可以维持每年10-20%的增长，且增长的确定性极高。鉴于中广核电力较为确定的装机增长目标和运营结构，我们认为公司是长期投资的优质标的。

2016年8月8日，国家能源局下发《核电保障性消纳管理办法(征求意见稿)》，内容主要包括：(1)电力供求平衡的地区，核电机组应按发电能力满发运行来安排年度计划电量;(2)在电力过剩地区，应按照上一年当地发电平均利用小时数的一定倍数确定核电机组保障利用小时数(全国前三年核电平均利用小时数/全国前三年平均发电利用小时数;倍数范围为1.5～1.8 倍);(3)保障外的发电量，则鼓励通过电力直接交易等市场化方式促进消纳;(4)新核电机组的调峰深度最高应达到总产能50%。我们预计正式文件稿将在四季度下发，核电保障消纳政策的出台预计可以提振中广核电力的红沿河核电机组利用小时数，从而改善该机组的盈利能力。

我们认为2017年核电保障利用小时数收购政策大概率出台，届时将构成对中广核电力(1816.HK)和中国核电(601985)的股价催化剂。

七、投资策略

7.1 火电：边际改善已现，推荐股息稳定运营效率最优企业

火力发电是我国的主要电力来源，占全社会用电量的 70%以上。2015 年以来，由于宏观电力需求放缓、新能源装机提升挤压，以及 2016 年上半年水电大发和下半年煤价飙涨导致火电企业纷纷步入困难时期，所有利空逐一出现，股价走势持续疲弱。

但展望 2017 年，随着经济探底全社会用电量见底回升、火电新增装机受抑制行业内生增长放缓、煤价见顶回落和预计 2017 年水电来水情况同比转差，火电企业发电空间将得到提升。此外，预计 2017 年将是电力企业加快国企改革步伐的一年，板块内将不缺乏催化剂。

总体上我们认为火电企业几乎所有利空已经体现在极其疲弱的股价之上，其估值已经具备相当吸引力。预计随着新增投资的减少以及 2017 年财务业绩的改善，火电企业发放股息的压力不大。我们基于运营效率、资产质量、点火价差以及股息率等因素综合考虑，推荐华能国际电力(902.HK)和华润电力(836.HK)。

7.2 风电：存量改善的核心投资逻辑持续验证，推荐龙头运营商

风电将成为最早实现上网侧平价的新能源。当前风电上网电价只比火电高10-20%，且度电成本仍有下降空间。我们预计风电的度电成本有望将在 2020 年左右降低到与火电相当的水平，脱离补贴而进入自主发展阶段。

风电上网电价持续下调，最新的电价调整方案将 2018 年新核准的风电项目 1-4 类区上网电价分别降低至 0.4/0.45/0.49/0.57 元，我们测算后可知如果未来 1-2 年内降息 50 个 BP 或者利用小时数提振 2-3%可以完全抵消 1 分钱的上网电价下调，考虑到新增装机放缓、中国的降息周期、可能的风机招标价格下降以及保障政策对于利用小时数的提振，我们认为电价下调对风电运营商的业绩影响不大。

发改委和能源局于 2016 年上半年发布的保障收购利用小时数政策正在逐步落实中，部分地区和省份显示了较高的配合和积极性，根据我们对龙头运营商龙源电力和华能新能源高限电地区的利用小时数推测，3-4 季度风电利用小时数有 7-10% 以上的提振，我们期待利用小时数能够逐步持续提升。由于之前弃风限电成为制约行业发展和风电运营商业绩的最关键因素，我们认为存量资产的改善对于风电运营商的业绩提振贡献更大。我们之前一直主张的风电股投资逻辑存量资产改善已经被逐步验证。

推荐：风电制造端推荐风电设备龙头金风科技(2208.HK)，风电运营则推荐买入运营龙头龙源电力(916.HK)和华能新能源(958.HK)，以及估值和盈利双提升的协合新能源(182.HK)。

7.3 光伏：中上游价格战持续，关注下游高成长电站运营企业以及光伏玻璃行业

中国光伏行业在 2016 年上半年经历史上最强抢装之后，630 后中上游产品价格持续下降，由于产能过剩和同质化竞争加剧，行业进入新一轮的产能出清过程;新的降电价方案落地，会一定程度上刺激 2017 年上半年出现抢装，但由于弃光限电没有明显好转，光伏装机的路条获得难度会加大，预计很难出现强劲的抢装潮， 2017 年中上游光伏产品的价格下调压力仍然存在。

同时，个别光伏子行业如光伏玻璃和 EVA 胶膜行业，由于受益于市场良好的竞争格局和组件价格下降的边际压力较小，龙头企业如信义光能(968.HK)、福莱特玻璃(6865.HK)能显著受益于毛利率提升以及产能扩充。

融资和资金成本、资产负债结构、电站规模以及电站收益能力将成为光伏下游电站运营企业竞争的关键因素，我们看好信义光能(968.HK)和协鑫新能源(451.HK)成为国内光伏运营企业龙头，其中以信义光能更为优质，推荐买入。

7.4 核电：核电核准放缓，关注下游运营企业

根据目前中国核电项目的在建和批核进度以及高层提出的2020年58GW的装机目标，未来5年内中国境内的核电装机将出现高速的增长。但进入2016年以来，核电的核准步伐明显放缓，2016年全年没有新核准的机组，核电核准和开工进度并不及之前预期， 核准步伐的放缓使得核电板块投资机会集中在下游核电运营端。核电运营端主要包括在A股上市的中国核电(601985.SH)和港股的中广核电力(1816.HK)，横向比较这两家企业，从核电机组的分布、运营效率和盈利水平以及管理效率方面，中广核电力都是更为优质的投资标的。

中广核电力的装机容量将在近两年年迎来快速增长的高峰，驱动发电量快速增长。未来虽然核电也面临参与调峰的压力，竞价上网和大用户直供比例提升会变相降低公司的核电上网电价，但是由于公司核电资产布局优良，绝大多数处于电力供应紧俏的沿海发达地区，公司的业绩仍然可以维持每年10-20%的增长，且增长的确定性极高。鉴于中广核电力较为确定的装机增长目标和运营结构，我们认为公司是长期投资的优质标的。

八、重点公司投资逻辑

表 9、重点关注公司估值表

8.1 龙源电力：最大受益于限电改善的龙头运营商

三季度利润增长超预期。2016 年前三季度公司共实现营业收入人民币 15,632 百万元，同比增长 7.2%，实现归属股东净利润共 2,642 百万元，同比增长 19.3%。公司三季度收入增长符合预期，但利润增长超预期，主要是由于风电业务盈利情况较佳、资产的减值准备拨回和坏账减少等因素。

受益保障收购政策，三季度限电显著改善。公司三季度平均限电比率为 11.6%，大幅低于去年平均 18.15%。从利用小时数分析，今年前 9 个月利用小时数为 1,339 小时，同比下降 78 小时(2015 前 9 个月：1,417 小时)，下降主要是因为第一季度利用小时数同比显著较低;而就第三季度而言，公司风电利用小时数为 359 小时，同比增长 27 小时(2015 第三季度：332 小时)。在保障收购政策下发后的可观察月份 7-9 月来看，公司的限电率显著改善，限电率降低约 7%，利用小时数提振平均幅度超过 8%。

三季度无新投产项目，但项目储备丰富。公司三季度末风电项目与上半年末相比装机容量没有发生变化，即未有任何新投产风电项目。公司在海上、四类风区核准的项目有 4.81GW，在今年年底前将会增加 1.5—2GW，到 2017 年底还将增加 1.5-2GW，即到明年年底公司储备项目将达到 8-9GW，储备项目丰富，足以满足公司直至 2020 年的装机需要。

我们的观点：龙源电力(916.HK)目前的业务前景并不在于增量业务的发展速度，而在于存量风电业务的改善，保障利用小时数收购政策的落实和推进进度是公司业绩前景的主要看点。预测公司 2016-2018 年营业收入分别为 212 亿、229 亿和 241 亿元，归属股东净利润分别为 35 亿、41 亿和 46 亿元，EPS分别为人民币 0.44、0.51 和 0.57 元。由于公司持续受益于保障收购政策的逻辑正在被逐渐验证，我们上调公司股票评级至“买入”，并提高目标价至 7.33 港元。

风险提示：新增投产风电进度不及预期，限电出现反复。

8.2 华能新能源：优质的风电运营商

全年发电量预计同比增长 34%。2016 年前 11 月份公司完成总发电量 175.6 亿千瓦时，同比增 32.4%。今年风电利用小时略高于去年，我们预计超过 1,900 小时。原因来自风电项目区域布局的优化改善，限电地区的限电率改善并不是很明显。全年总发电量大约在 197 亿千瓦时，同比增长约 34%。展望 2017 年，今年装机同比增长 10-12%，非限电地区装机提升发电量增加 3-5 个百分点，限电地区限电率改善 3-4 个点的增长，因此预计 2017 年公司发电量同比增长约 18-20%。

全年新增装机约 1.2GW。公司在经过 2015 年加速抢装后，新增装机进入平稳增长阶段。2015 年公司风电新增装机 2.2GW，今年预计新增装机约 1.2GW(包含光伏 100MW 左右)，2017 年计划新增依旧维持这个量。公司在 2016 新增投产区域 100%为四类风区，2017 年计划投产的 90%项目在四类风区，而四类风区也是未来上网电价下调最小的区域。公司的风电业务进入提质增效阶段。

重申“买入”投资评级。我们维持前期的业绩预测基本不变，每股收益因为港元汇率升值而有所变动，2016-2018 年 EPS 分别为 0.34、0.44 和 0.54 港元。当前公司股价对应 2016 年业绩仅为 7.6 倍左右 PE，明显低估。维持华能新能源未来 12 个月内目标价 3.56 港元不变。目标价约相当于 2016-2018 年 PE 为 10.5、8.0、6.5 倍,重申其“买入”的投资评级。

风险提示：新增装机不及预期;限电现象恶化;下调风电、光伏上网电价。

8.3 协合新能源：行至估值盈利双提升之际

全年发电量预测。公司前三季度权益发电量共约 15.2 亿度，同比增长 35%，其中风电发电量 9.3 亿度，同比增长 25%;光伏发电量 5.9 亿度，同比增长 55%。单三季度而言，公司完成权益发电量 4.23 亿度，同比增长 27%，环比下降 28%，其中风电发电量 2.36 亿度，同比增长 22%;光伏发电量 1.69 亿度，同比增长 20%。三季度由于风资源情况不理想以及雨水多导致光照时间较短，导致发电量略低于我们的预期。我们认为四季度随着风资源和光照条件的改善，尽管进入供暖季限电率预计有所上升，但预计四季度发电量环比增长较快，预计四季度风电发电量约 3.5 亿度，光伏发电量约 2 亿度，而全年公司权益发电量预计在 21 亿度左右，同比增长 35%左右。

新增装机进展顺利，BT 模式值得期待。截止 2016 年 6 月 30 日，公司具有风电在建项目 11 个，总装机容量 612MW;光伏在建项目 3 个，总装机容量 80MW。我们预计今年全年公司新增装机规模在 350-450MW 之间，但利润贡献大部分在明年。此外，公司下半年积极推进 BT 模式业务发展，针对目前市场情况灵活调整方案，预计今年四季度或者明年年初成功转让 100-200MW 光伏发电项目，将进一步增厚公司业绩，同时为此后的业务拓展储备资金。

我们的观点：协合新能源(182.HK)是优质的纵向一体化新能源企业，公司目前已经高速成长为以风电电站运营为主的运营类企业。受益于稳健的经营策略、健康的财务状况以及快速增长的装机容量，公司业绩未来将继续快速增长，电站发电业务收入和利润占比均将进一步提升。我们预测公司 2016-2018 年营业收入分别为 2,477、2,242 和 2,286 百万港元，归属股东净利润分别为 587、693 和 932 百万港元，EPS 分别为 6.6、7.8 和 10.6 港仙，我们认为公司目前股价对应 2016 年 EPS 仅为 5.8 倍左右，在港股新能源(风电)运营企业中严重低估，我们维持公司“买入”评级，目标价为 0.63 港元，强烈建议投资者买入。

风险提示：公司自建电站进度不及预期，某些区域限电加重。

九、风险提示

全社会用电量增速低于预期，各版块发电空间均受挤压。

煤价坚挺，火电企业盈利空间持续受损。

风电光伏限电反复，降低运营企业可实现业绩。

(文章来源：兴业证券)