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油价与煤价不存在强相关关系，油价上涨对煤价上涨的传导无需过渡担忧。近期原油价格有所上涨，其中布伦特原油一度突破80美元/桶，引发了市场对于油价上涨或传导至其他能源产品价格的担忧。我们通过分析2003年以来WTI原油与国内煤价之间的相关关系，并对比WTI原油与LME铜价之间的相关关系，发现在2003-2018年之间WTI原油与山西优混(5500K)价格之间的线性方程拟合优度仅为0.42，低于同时期WTI原油与LME铜价之间线性方程的拟合优度0.65。考虑国内市场对于原油和煤炭两种基础能源产品的定价话语权存在较大差异，二者虽然能源在一定程度上进行替代，但或许无法在长期形成较为一致的走势，无需过渡担忧油价变动对煤价的传导。图20与21分别为WTI原油与山西优混(5500K)及WTI原油与LME铜之间的走势对比。

2.3. 市场化交易电价回升，暗示电价已无进一步下降空间

我国本轮电力体制改革(简称“电改”)之启动时点，可追溯至2015年。2015年3月15日，中共中央、国务院发布了此轮电改的纲领性文件——《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》(中发【2015】9号)文件(简称“9号文”)。业界普遍认为，这是继2002年“厂网分离”以来，我国在电改领域颇具里程碑意义的举措。

国家发改委、能源局于2017年初下发《电力中长期交易基本规则(暂行)》(简称《规则》)最具实操层面的指导意义，其为在全国范围内开展电力交易提供指引性标准。依据9号文框架，及《规则》指引，我们认为，我国电改将的推动主要是为了实现以下目标：

首先，开展电力市场竞争，让用户能够以更低的价格，获取更为优质的电力服务。

其次，让不同类型电源同台竞价，并解决好经济效益与环境效益的平衡问题，让更经济、更优质、更环保的电源品种得到应有的发展，从而减少规划层面对于广东乃至全国电源结构装机的影响。

最终，还原电力本身的商品属性，使电力价格能够在一定程度上反映供需现状、成本现状，并在这一过程中尽量限制操纵、垄断，做到有效、充分竞争。

结合2015到2017两年的电改实践来看，我们认为，以上三个目标已经逐步开始实现，其中在降低用户侧电价方面的效果最为明显。

2018年4月19日，国家发改委召开清费减负专题发布会，对降低用电成本成果进行总结，认为2015年以来的各项举措实现累计年降低企业用电成本3275亿元，具体结构为：

实施煤电价格联动。降低了燃煤机组标杆上网电价，进而向用电侧让利，合计降低企业用电成本835亿。

推进输配电价改革。2017年6月底之前，在全国32个省级电网推进输配电价改革，核减电网企业的准许收入，全部用于降低工商企业电价，涉及降低企业用电成本480亿元。

推进电力市场化交易。2017年市场交易电量是1.6万亿度，平均降价5分/度，降低企业用电成本680亿元。

取消和降低通过电价征收的基金及附加。概括来说就是“三取消、两降低”，共计实现降低用电成本960亿元。

完善两部制电价的执行方式。规定企业可以根据自身的情况申请降低容量电价，涉及资金150亿元。

取消电价优惠。取消对中小化肥的优惠电价，涉及资金170亿元，用于降低了相关21个省的输配电价1分钱。

占比情况如图22。

六大降费举措中的降低燃煤标杆电价和电力市场化交易均与发电企业相关，两项合计实现降费1515亿元，占比高达46%，可见发电企业，尤其是火电企业为降低终端用户电价做出了非常突出的贡献。

但进入2017年以来，发电企业已经无力在继续向终端用户让利，其中燃煤标杆电价在2017年中出现上调，而市场化交易的降价幅度也日趋收窄。以广东为例，其在2017年2-12月共开展11次月度电力市场直接交易，完成交易电量319.58亿度，统一出清价差代表电厂向需求侧让利程度，随供需比例变动及煤炭价格高位运行，基本呈现出逐渐缩小的趋势，如图23所示。2018年初至今，广东共开展5次月度市场竞争交易，从总体的价差结果来看，基本稳定在-40厘/度的水平，较去年同期大幅收窄，如图24所示。

除广东之外的江苏、安徽、广西、山东等多地亦开展月度集中竞价交易，从近期其他省区的月度集中竞价结果可以看出，发电侧让利的情况亦得到缓和，如表8所示。以安徽为例，安徽省电力交易中心于4月中旬完成2018年5月集中交易，本次月度集中交易共成交10亿度，其中发电侧共申报电量19.61亿度，而购电侧共申报电量41.3亿度，需求侧电量为供给侧2倍以上。从成交价差结果来看发电侧统一出清价为0.3839元/度，仅比当地燃煤标杆电价略低0.05分/度。

在4月中发改委为落实2018年政府工作报告中提出的“降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%”的要求，公布的《关于降低一般工商业电价的有关事项通知》。从具体的降费措施来看，主要包括：清退临时接电费、降低部分省份输配电价、提高两部制电价灵活性、临时性降低输配电价等，主要让利方为电网企业，而不涉及发电企业。

综合来看，我们认为，在煤炭价格仍维持高位的情况下，发电企业已经不具备继续降价让利的空间。

3火电行业反转，公司业绩弹性有望凸显

3.1. 火电行业有望于2018年迎来反转

2016年中开始，国内用电量需求开启一轮超预期增长，进而带动煤炭价格上行。根据中电联此前电力需求预测，其对于2016年国内用电量增速预期仅为1.5%，但自2016年7月开始，国内用电量增速连续6个月维持在6%以上的相对较高水平，超出此前预期，而此前执行的煤炭去产能及限产政策则对供给造成较大减少，在供给减弱、需求放大的情况下，动力煤价格启动上行。以Q5500动力末煤平仓价格来看，其2016年均价仅为475元/吨，而2017年均价则上涨到638元/吨，涨幅高达34%。

动力煤价的快速上涨对整个煤电行业经营造成较大冲击。燃料成本在火电成本中占比较高，因此煤价的大幅提升将显著影响发电企业的燃料成本和毛利率水平。图25，为公司、华能国际、国电电力、大唐发电、浙能电力、皖能电力等主要火电企业毛利率水平变动统计，2017年整个行业都面临着较大的经营压力。

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