深度 | 华电国际：火电行业反转业绩弹性有望凸显-第6页-北极星火力发电网

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2017年初，发改委层面已经认识到高煤价对于电力行业长期发展的不利影响，并且采取多项措施引导煤炭价格回归合理区间。截至2018年5月初，发改委已经采取上调上网电价、合理引导煤炭产能释放等多种有效措施改善行业经营窘境。同时考虑到行业内对于全年用电量增速水平较2016与2017两年已经有了明显的抬升，这有望通过市场机制推动煤炭产能释放，进一步利好煤炭供给形势改善。

我们认为，随着行业经营困境逐步得到重视，市场竞争电价的止跌回升，以及煤价的回归合理区间，火电行业有望于2018年迎来反转。

3.2. 公司业绩对煤价、电价极具弹性

通过此前公司资产结构分析，我们可以发现公司主要电力资产集中在燃煤发电领域，因此煤电行业的整体经营形势对公司业绩影响极大。因此，我们单独将火电行业近年来的主要经营数据进行拆解分析，可以发现电价、煤价及利用小时数是影响公司火电业务毛利的主要因素。具体拆分情况如表9。

公司业绩对电价敏感性指数高达80以上，电价改善将显著增厚公司业绩。我们基于公司2017年净利润水平开展敏感性分析，发现公司火电业务电价(含税)每上调0.01元/度对公司带来的净利润改善有接近9.35亿元，对应的敏感性系数高达81.2，如表10所示。考虑2017年中燃煤火电机组上网电价有所上调，公司主力燃煤机组所在地区山东上网电价上调幅度达到0.0219元/度，同时市场化竞价日趋理性，电厂降价幅度有所收窄，因此我们判断公司平均上网电价在2018年仍具有近0.01元/度的上行空间。

公司业绩对煤价敏感性同样较高，且考虑煤价波动区间更大，2018年业绩改善或主要来源于煤价下行。我们基于公司2017年净利润水平开展敏感性分析，环渤海Q5500动力煤均价下行10元/吨对公司净利润带来的改善大致在3.44亿元，对应的敏感性系数高达51.04，如表11所示。我们认为，随着需求预期的提升，2018年煤炭供给形势较2017年将有较大程度改善，从而有利于2018年动力煤均价下行。截至2018年5月底，环渤海Q5500动力煤价格为640元/吨，较年初高点已经回落近16%，我们认为全年均价有望维持在500-600元/吨的合理区间。

我们系统性地梳理了国内主要火电公司燃煤火电权益装机情况，并据此测算其2018年业绩相对煤价的弹性，最终我们发现公司弹性最大，如表12所示，一旦煤价下行趋势确立，公司弹性价值有望凸显。

公司业绩对利用小时数敏感性最弱。基于公司2017年净利润水平开展敏感性分析，利用小时数每提升100h，公司净利润水平改善大致在2.4亿元，弹性系数为25.13，如表13。长期来看，我们认为在能源结构转型的大背景下，火电将越来越多的承担调峰调频的任务，长期利用小时数仍或下滑，但从短期来看，随着山东省自备电厂整治力度不断加大，非规范运行机组将面临关停，发电任务将向正规机组转移，未来1-2年公司火电机组利用小时数水平仍有望维持平稳。

4盈利预测与估值分析

4.1. 收入与成本预测

我们对于公司未来近3年各项主营业务的收入与成本做了预测，见于表14，核心假设如下：

1、国内用电量维持平稳增长复合增速在3%-4.5%之间。

2、国内火电去产能政策按计划执行，相关落后机组顺利淘汰;公司机组结构调整顺应国家趋势，存量机组分享结构调整带来的转移电量，利用小时数维持稳定略降。

3、燃煤价格逐步回归合理区间，2018年有望回落40元/吨，2019与2020年仍将保持回落态势。

4、公司风电、光伏等新能源发电业务保持较快增长，利用小时数受益新能源消纳政策指引保持稳步提升。

5、供热、售煤业务维持稳定，价格与成本随煤价波动进行相应动态调整。

4.2. 投资建议与估值

截至2018年5月29日收盘，公司股价为4.09元/股，我们预计公司在2018~2020年将实现22.89亿元、38.95亿元、46.24亿元净利润，对应当前股本下EPS0.23元、0.41元、0.47元，对应17.6倍、10.1倍、8.7倍P/E。考虑公司是A股市场主流火电运营商之一，我们选取华能国际、国电电力、大唐发电、浙能电力、皖能电力等5家具有代表性公司进行比较，如表15为六家公司未来三年业绩与估值情况，其中华电国际、浙能电力数据为我们预测，其他公司经营数据来源于Wind一致性预期。

通过对比，公司2017-2019年P/E水平均低于可比公司18.89倍、14.68倍、12.97倍的平均水平，相对较低;公司目前P/B水平为0.95倍，与可比公司平均水平相当，亦处于相对较低水平。综合考虑公司目前资产优质情况，给予公司“买入”评级。

风险提示：全社会用电量增速或快速回落;煤炭价格下降程度或不达预期;火电去产能推进力度或不达预期。

原标题：深度 | 华电国际：火电行业反转，业绩弹性有望凸显

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