A+H行业比较：火电、水电、新能源发电三足鼎立环保事业步入新阶段-北极星火力发电网

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1、电力电网行业：三足鼎立的时代。目前中国市场已逐渐呈现火电、水电和新能源发电三足鼎立的局面。A股以传统电力为主，港股新能源发电正在崛起。截至2018年9月中旬，剔除A+H上市公司，A股火电/水电企业数量占比为56.7%/19.0%，市值占比为43%/42%，居绝对地位;而港股其它能源发电公司市值是火电公司市值的2.5倍左右。

（来源：微信公众号“CITICS策略组”作者：杨灵修/秦培景/裘翔/徐广鸿/姚光夫/李世豪/杨家骥）

2、从基本面看两地上市公司差异：A股ROE随火电板块波动，而港股以综合类为“锚”，相对稳定。杜邦分析发现A股ROE受制于净利率，港股ROE则需看资产周转率和权益乘数，预计未来随着电价市场化，A股火电公用属性提升，两地ROE变化差异将减小。

➤火电：港股和A股火电最大差异在估值。以PB衡量，非A+H上市公司港股较A股的PB偏低，且目前A+H火电公司的A股价格对H股溢价率平均59%。未来火电板块将从周期性向公用属性转变，预计AH溢价水平将逐渐缩窄。

➤清洁能源：风光电建设运维龙头在港股。清洁能源发电整体方兴未艾，正逐步摆脱补贴，并经历成本加速下降过程，并网盈利可期。

➤ 水电板块：A股独有。水电具有更长的稳定回报期，更小的业绩波动，债性明显，未来有望依托低息负债进行相对高收益率的产业投资。

3、环保行业：行业集中度提升，看港股白马崛起。和A股相比，港股环保公司业务主要集中于产业链下游，缺乏集中于上游设备制造及重要环保工程服务标的。但港股环保板块拥有业务鲜明的优质白马，如光大国际、绿色动力等。

4、从基本面看两地上市公司差异：PPP项目参与程度决定A股和港股环保基本面。近年来PPP主要以低毛利率的工程为主，与A股环保公司积极拿单相比，港股环保公司拿单力度相对滞后，但港股公司毛利率及ROE均优于A股。

5、环保事业步入新阶段：

➤ 垃圾焚烧：从“增量”到“存量”，港股vs A股“一超多强”。企业已规划但尚未建设存量项目的建投是行业关键成长动力。政府订单释放降速，持有存量订单较多的龙头公司中期受益明显。目前港股中国光大国际(H)横向对比其它同类公司无论是在手项目规模还是在建项目规模，均具备较大的领先优势，对比A股上市公司呈“一超多强”的格局。

➤环卫：跑马圈地开启，新释放订单开始向龙头集中。目前上市公司多以产业链布局延伸进入环卫领域，与传统民营和国企同台竞争。A股无论在上市公司数量还是获取订单的规模上均较港股具备较为明显的优势。

➤ 危废处理：市场进入2.0时代，第二轮整合或将启动。产废端强调责任意识以及处置端供给侧改革将强化板块马太效应。港股上市公司进入该领域较早，上市公司较A股具备先发优势。

6、风险因素：无涨跌停保护下的投资风险，贸易战不确定因素增加，监管政策变化。

发电及电网：三足鼎立的时代

根据中信证券A股及港股行业分类(以港股通作为全样本)，港股公司16家(剔除长江基建集团，因其主营业务以基建材料销售、贷款利息收入及废物管理服务为主，电力业务占比较小)，A股公司共63家，其中包括3家A+H：华能国际、华电国际和大唐发电，均为火电企业。截至2018年9月中旬，整个A股发电及电网板块总市值约1.4万亿元，港股0.89万亿元。其中3家A+H股企业总市值占A股板块市值的13.08%，占港股该板块总市值的21.5%。A股总市值高于港股，主要是因为A股发电及电网板块上市公司数量远多于港股。

从总量上看，A股发电和电网产业分离，发电以传统火电和水电为主。截至2018年9月中旬，火电行业在发电板块中数量占比达56.7%，市值占比达42.1%;水电板块数量上约为火电企业的1/3，但是市值上与火电相当，约占据行业整体的43.3%。

港股拥有发电供电一体的大型综合公司，业务国际化特征显著，且发电以清洁能源(光电+风电+核电+生物质能)为主。

▍基本面

A股传统电力为王，港股新能源发电齐舞

上文提到从无论从公司数量还是市值占比来看，A股基本还是以火电为主，这也反映到营收贡献上。从主营业收入结构来看，虽然从2011-2017年A股火电企业总营业收入在行业中的占比从80%一直下滑，但截至2017年年报保持在70%水平以上;A股水电、其它发电(核电+太阳能+风电+生物质能发电等)、电网上市公司在2017年总营业收入分别占14%/8%/4%。

港股营收贡献早期以火电为主导，2015年之后以其它能源方式发电的上市公司逐渐占上风。对比2014和2017年截面数据，火电主营业收入占比下降7个百分点至30%，而其它发电(核电+太阳能+风电+生物质能发电等)主营业务收入占比上升4个百分点至41%。

净利润方面，火电(煤电为主)盈利具有大的周期性，2017年受煤价快速上升影响，在电价未及时联动的情况下，行业出现大规模亏损，于是在结构上A股的水电和港股的其它能源发电占据了上风。

原标题：【中信策略：A+H行业比较系列之八-公用事业篇】传统公用之变

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