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▍ 基本面

PPP项目参与程度决定A股与港股环保基本面差异

与A股环保公司积极拿单相比，港股环保公司拿单力度相对滞后。港股环保公司2015年仅有北控水务、光大国际和云南水务三家介入PPP领域，已签PPP合同的金额偏小且订单数量偏低，参与PPP的积极性整体较弱。因此港股公司在净利润增速、营业增速上较A股更加稳定。但随着PPP继续深化和制约项目落地因素解除，港股环保公司参与PPP意愿上升明显，以光大国际为例，2016年3月，子公司光大水务和镇江当地政府签署镇江海绵城市建设PPP项目，合同金额达到13.85亿元，大力拓展PPP模式水治理环境业务，我们也观察到港股环保净利润增速自2016年后开始下滑。

除了PPP因素之外，2015年7月1日关于资源综合利用的增值税新政正式实施，污水、危废等原本不征收增值税的环保行业利润受到影响，净利润增速放缓。

港股环保行业毛利率高于A股环保行业毛利率，板块毛利率相对平稳，A股与港股毛利率走势基本保持一致，但2015年之后港股毛利率开始加速下滑。

▍ ROE对比

ROE历史趋势：2013年至2017年，A股ROE均呈下行趋势。A股ROE从11.2%下滑至8%左右，港股ROE从10.5%上升至14%。港股ROE高于A股ROE，港股ROE波动较大，A股ROE较为平稳。

港股ROE主要受净利率影响，而港股ROE主要受权益乘数影响。可以看到2011-2013，A股ROE仍和权益乘数(杠杆率)保持同步变化，但2014年净利率下滑后，尽管杠杆率在全面推进PPP的背景下进一步上升，但ROE水平整体受制于PPP项目的低毛利率而随着净利率逐步下滑。相反，港股环保由于净利率2013年至2016年仍保持在较高的水平，因此ROE仍然受权益乘数的“撬动”保持上升态势，直到2017年净利率从最高的25%降至17%左右的水平，ROE开始受到压制。我们预计随着净利率的进一步下滑，港股的ROE水平有望进一步下降。

配置建议

▍ 电力：首推火电板块

火电供给约束将持续存在，在行业利用小时数趋势回升及煤炭价格正在向绿色区间回归的背景下，火电基本面向好趋势明确，火电行业盈利能力将持续修复;电力市场化加速推进后的火电公用化属性加强，火电板块估值有望持续抬升，板块配置价值突出，建议增配火电。港股火电公司性价比最高，整体予以推荐;A股方面，目前A股火电板块的配置价值也比较突出。推荐华电国际(A&H)，浙能电力、大唐发电(H)、粤电力A等，关注皖能电力、国投电力、国电电力等。

▍ 环保：优选传统龙头

投资策略角度，考虑到工业环保的成长空间、政策受益程度、订单释放确定性等方面，我们建议关注大气治理、工业水以及危废三大核心市场，看好其技术研发、管理经验和系统集成等方面竞争力比较突出的优势工业环保公司。其中大气治理领域推荐清新环境、龙净环保，关注迪森股份、雪迪龙等;工业水领域关注博天环境、国祯环保、中持股份、中电环保等;危废领域推荐东江环保、雪浪环境，金圆股份等。而在传统市政环保领域，龙头将持续受益于行业整合推进，建议优选估值具备安全边际、具备成长为拥有综合竞争实力的平台型公司，推荐碧水源、启迪桑德、兴蓉环境、北控水务集团(H)、中国光大国际(H)等。

风险因素

1)无涨跌停保护下的投资风险，贸易战不确定因素增加，监管政策变化;

2)环保制度改革力度低于预期，土地财政吃紧等因素或导致政府支付意愿或能力下降，环保项目进度低于预期等;

3)电力需求不及预期，煤价出现大幅反弹，电力市场化规模及价差快速扩大。

原标题：【中信策略：A+H行业比较系列之八-公用事业篇】传统公用之变

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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