报告｜火电行业：与其苟延残喘 不如从容燃烧

综上所述，随着能源结构转型、大气污染治理的推进，自2017年以来燃气行业的市场关注度逐步提升。我们认为，2019年燃气行业景气度尚存，对处于行业中下游的燃气公司而言，建议关注向上业务布局及向下顺价能力较强的燃气公司，建议关注深圳燃气（LNG接收站投产在即）、新天然气（收购亚美能源，布局煤层气业务）。

投资建议

维持公用事业“增持”评级，建议继续增加火电行业配置。

电力行业：在回顾过往多个电力行业景气周期的基础上，我们认为现阶段仍旧不宜对火电行业基本面过于苛刻，目前的配置决策更适合在“望远镜”视野中进行而非“显微镜”。当火电景气度回到合理水平甚至更高的时候，苛刻的基本面要求才是必须的；

替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性和波动率明显高于电量敏感性和波动率）仍为2019年火电行业股价走势的核心驱动力。我们坚持前期观点：现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业尤其是火电越为有利。在2018年取得明显相对收益之后，仍首推行业龙头：华能国际、华电国际，新增一线及地方火电公司推荐：国电电力、大唐发电、长源电力、皖能电力、粤电力A、建投能源、赣能股份。建议关注水电：长江电力、国投电力、川投能源。

燃气行业：随着能源结构转型、大气污染治理的推进，自2017年以来燃气行业的市场关注度逐步提升。我们认为，建议关注向上业务布局及向下顺价能力较强的燃气公司，建议关注深圳燃气、新天然气。

重点推荐公司

5.1

华能国际:火电龙头公司，期待业绩弹性释放

◆2018Q3发电量增速可观，资产减值损失及投资收益拖累利润：

2018年单三季度，我们计算的公司发电量1186亿千瓦时，同比增长10.2%，环比增长14.2%。公司2018Q3发电量的增长主要源于用电量需求增长、新机组投产、收购项目并表等因素。公司毛利率11.3%，环比下滑1.5个百分点。

2018Q3公司计提资产减值损失1.74亿元，环比大幅增加（2018Q2该科目约79万元），主要原因为公司子公司中新电力确认存货跌价准备。此外，公司2018Q3投资净收益-2.29亿元（2018Q2为1.79亿元），其中对联营企业和合营企业的投资收益-2.30亿元（2018Q2为1.71亿元）。公司三季度业绩承压，2018Q3公司归母净利润-1.40亿元（2018Q2为9.10亿元）；净利率0.1%，环比下滑2.6个百分点。

◆A股非公开发行完成，装机规模有望持续扩张：

公司于2018-10-17公告，实际非公开发行A股4.98亿股，募集总金额32.6亿元。非公开发行拟投资的项目建成后，公司将新增装机400万千瓦，装机规模将进一步扩张。

◆逆周期属性突出，业绩弹性亮眼：

尽管煤价、电价等扰动因素存在，我们自2018年一季度以来推荐火电行业的中期逻辑并未被破坏。在宏观偏弱的形势下，电力股的替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性）仍为行业的核心驱动力，现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业越为有利。作为火电行业龙头，公司电力资产优质，业绩弹性突出。（详见我们2018年3月的报告《电力行业—走出“至暗时刻”》）

◆盈利预测及投资评级：

考虑到煤价及项目进度等因素，我们上调盈利预测，预计2018~2020年EPS分别为0.14、0.36、0.56元（调整前分别为0.13、0.36、0.47元），对应PE分别为51、19、13倍，对应PB分别为1.4、1.3、1.3倍，维持目标价7.57元和“买入”评级。

◆ 风险提示：

上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，电力行业改革进度低于预期的风险等。

5.2

华电国际：盈利持续改善，业绩弹性可观

◆ 2018Q3电力业务量增价减：

受益于下游用电需求旺盛、新机组投产等因素，2018Q3公司发电量594亿千瓦时，同比增长9.8%、环比增长24.4%；其中火电发电量同比增长10.1%、环比增长26.8%，清洁能源（水电、风电、光伏）发电量同比增长5.0%、环比下滑4.0%。受部分区域（山东等）部分老旧机组的上网电价调整（详见我们2018年9月的报告《电力行业：踏平坎坷成大道——兼议近期部分燃煤机组上网电价下调》）及电量结构等因素影响，我们测算的公司2018Q3上网电价均价0.401元/千瓦时，环比小幅下滑0.5% 。

◆ 单三季度盈利环比改善，期待煤价回落促进业绩释放：

2018Q3公司毛利29.8亿元，环比增长21.4%；毛利率13.1%，环比小幅提升0.2个百分点；归母净利润5.4亿元，环比增长80.3%；净利率3.4%，环比提升1.2个百分点。总体而言，单三季度公司盈利环比改善，但煤价仍处高位运行。以全国电煤价格指数为例，2018Q3全国电煤价格指数均值同比增长3.6%，环比增长0.7%。电力上市公司中，公司火电业务占比较高。考虑到煤炭供需关系的改善，若动力煤价回归合理区间，公司业绩弹性突出（业绩弹性测算详见我们2018年3月的报告《电力行业—走出“至暗时刻”》）。

◆ 盈利预测与投资评级：

考虑项目进度及煤价变化等因素，我们上调盈利预测，预计公司2018~2020年EPS分别为0.18、0.33、0.39元（调整前分别为0.17、0.25、0.27元），对应PE分别为24、13、11倍，对应PB分别为1.0、0.9、0.9倍。根据可比公司估值情况，给予公司2019年1.1倍PB，上调目标价至5.12元，维持“买入”评级。

◆风险提示：

动力煤价格超预期上涨，上网电价超预期下行，电力需求超预期下滑，机组投产进度慢于预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。

5.3

国电电力：装机规模扩张，盈利持续改善

◆新机组投产，装机规模持续扩张：

2018Q3公司控股装机增长97.5万千瓦，装机规模持续扩张。其中2018Q3火电、水电、风电装机分别增长39万千瓦（含机组关停）、51万千瓦、7.5万千瓦。截至2018年9月底，公司控股装机容量5421万千瓦，其中清洁能源（水电、风电、光伏）装机占比37.5%，较2018年6月底小幅提升0.4个百分点，装机结构优化。

◆水电出力，发电量同比增长：

受益于装机规模扩张及下游用电需求增长等因素，2018Q3公司发电量613亿千瓦时，同比增长7.0%，环比增长22.8%。其中2018Q3火电发电量同比增长3.7%，环比增长21.1%；水电发电量同比增长15.0%，环比增长42.8%。

◆盈利持续改善，期待煤价回归合理区间：

受益于电力业务发展，公司三季度盈利持续改善。公司2018Q3毛利同比增长32.3%，环比增长0.8%；归母净利润同比增长15.1%；环比增长13.0%。2018Q3全国电煤价格指数均值同比增长3.6%，环比增长0.7%。考虑到煤炭供需关系的改善，期待动力煤价回归合理区间，进而修复火电板块业绩。

◆期待重组落地，发挥产业链协同效应：

2018年8月公司收到集团通知，国家市场监督管理总局经审查后决定对集团合并不予禁止，《合并协议》约定的集团合并交割条件已全部满足。期待重组方案落地，发挥产业链协同效应。

◆ 盈利预测与投资评级：

我们维持原盈利预测，预计公司2018~2020年的EPS分别为0.16、0.20、0.22元，对应PE分别为16、13、12倍，维持目标价2.72元和“增持”评级。

◆ 风险提示：

动力煤价格超预期上涨，上网电价超预期下行，电力需求超预期下滑，来水不及预期，机组投产进度慢于预期，重组进度低于预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。

5.4

大唐发电：内生外延增长，期待盈利持续修复

◆内生外延增长，发电量同比提升：

2018H1公司发电量1307亿千瓦时，较2017H1（调整前）增长44.3%。公司从母公司大唐集团收购的黑龙江公司（100%股权）、安徽公司（100%股权）、河北公司（100%股权）于2018-04-01交割完成，上述公司2018H1发电量合计占公司总发电量的11.4%。考虑追溯调整，公司2018H1发电量较2017H1（调整后）增长11.3%，增速仍处于较高水平。

◆盈利仍受燃煤成本掣肘，期待煤价回归合理区间：

尽管部分时段煤价有所回落，但总体而言2018H1动力煤价仍处于高位运行。以全国电煤指数为例，2018H1全国电煤指数均价同比增长5.4%。受燃煤成本影响，公司2018H1度电营业成本0.309元/千瓦时，较2017H1（调整前）增长4.5%；度电净利润0.011元/千瓦时，较2017H1（调整前）下滑12.3%。考虑到供需关系的改善，动力煤价格有望回归至合理区间，从而促进公司盈利修复。

◆非公开发行完成，公司装机规模增长值得期待：

公司于2018年3月完成A股和H股的非公开发行工作，分别募集资金人民币83.3亿元和港币62.2亿元。公司拟将本次A股非公开发行募集金额用于辽宁葫芦岛热电（2*35万千瓦）、江苏金坛燃机热电联产（2*40万千瓦）和广东高要金淘热电冷联产（2*40万千瓦）项目的建设。随着上述项目建设完成，公司装机规模将进一步扩张。

◆ 盈利预测与投资评级：

考虑到发电量、煤价等因素，我们下调盈利预测，预计公司2018~2020年的EPS分别为0.17、0.21、0.23元（调整前分别为0.17、0.22、0.24元），对应PE分别为19、15、14倍，维持目标价3.30元和“增持”评级。