新基建 新周期 充电桩成色十足

投资要点：新基建开启充电桩全新周期：充电桩作为新基建的重要组成部分，我们预计整体行业将加速增长。2019年全国新能源汽车公共充电桩的保有量约51.3万根，相比新能源汽车约381万辆的保有量仍有较大缺口。充电桩建设的大规模重启，将成为新能源汽车市场进一步发展的重要基础，推动新能源汽车行业整体持续快速发展。

（来源：兴业电新 微信公众号 作者：朱玥 刘思畅）

行业集中度持续提升，国网将主导本轮建设：充电桩行业的招标、建设、运营相对分散，行业格局仍在调整中。截至目前，国网招标量大约占充电桩全部招标量不足20%，整体建设效率不高，标准不统一。本轮充电桩的大规模建设预计将由国网主导，可能在两年内完成大规模充电桩建设，根据我们的假设，对行业整体投资拉动最高可能达到780亿元以上，行业龙头公司将率先受益。

行业投资乱象清理，毛利率逐步回升：由于此前几年的大规模无序建设，充电桩建设和运营的利润率较低，投资回收情况不容乐观，存在大量坏账。国网主导下，充电桩投资将更加合理有序，能够大幅提升效率。同时，价格上将更加透明，企业参与意愿度将极大增强。目前，充电桩生产的毛利率逐渐恢复到18%左右，较2016-2017年已经有了极大提升，同时行业坏账率大幅下降，行业健康、快速增长的基础已经具备。

充电桩与新能源汽车形成合力，助力行业持续向上：充电基础设施作为新能源汽车行业发展的重要基础，长期滞后必将阻碍新能源汽车行业的成长。在确认为新基建的重要组成部分后，充电桩的建设量将快速提升，目前车桩比约为6:1，按照发改委和交通部的规划，充电桩目前仍存在200万根左右的缺口。

行业格局基本调整完毕，国网主导下的充电桩投资预计将大幅提升行业整体增速及容量。已经通过国网招标认证的公司将率先受益，优先关注拥有自主高效充电模块生产能力及拥有充电服务平台的公司。推荐：国电南瑞，建议关注：特锐德、万马股份、通合科技、易事特、和顺电气。

充电桩投资不达预期的风险，国网投资不达预期的风险，新能源汽车产销量不达预期的风险，新能源汽车政策不达预期的风险等。

01.国网基建开启，充电桩重点布局

1.1、稳坐充电桩保有量龙头，快充桩高占比盈利能力强

国网大规模建设重启，基础设施建设成为重要方向和内容。充电桩作为建设周期短，市场需求明确，盈利能力较强的资产，将继续成为国网重点部署的投资方向。

从建设规模来看，国网自2016年以来成为绝对的市场主导力量。高速公路充电网络和城市内的集中式充电桩基本全部由国网建设、运营。国家电网与特来电、星星充电自2017年起逐步形成行业垄断优势，构成稳定格局。

充电运营环节集中度高，CR3达75.2%。截止2019年5月，充电桩规模化运营企业（充电设施保有量≥1000台）共18家，其他企业运营的充电桩数量极少。特来电、国家电网和星星充电分别以13.11万台、8.78万台和10.45万台的保有量位居前三甲，三家市占率之和高达75.2%。

快充桩数量是充电桩企业强有力抓手。从目前各家充电设施运营商的快充桩布局来看：特来电的快充桩数量最多，达到54200个；国家电网其次，达46837个；星星充电、普天等的快充桩数量与前两者不在同一数量级上。但由于国家电网的快充桩布局较多在高速公路服务区等，其单体的功率较特来电更大，因此我们从功率角度来考量，国家电网的快充桩总装机功率位居第一，远高于特来电。我们认为快充桩是充电行业发展的桥头堡，快充桩数量一定程度上决定了企业的发展速度，国家电网龙头地位依然稳固。

1.2、充电服务费奠定收入基本，公交充电桩已达盈利平衡点

充电桩在经历了2015-2016年的高速建设期之后，已经逐渐摸索出了相对成熟的盈利模式，盈利能力逐渐提升。同时，各地的充电服务费政策逐渐稳定，车主的用车习惯已经养成，收费模式逐渐清晰。

现阶段，充电服务费依然是运营商的主要收入来源。2014年国务院在《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》中指出，“充电设施经营企业可向电动汽车用户收取电费和充电服务费”，明确了收取充电服务费作为充电桩运营商的盈利来源之一。不过，为了降低车主的用车成本，《指导意见》也指出，“2020年前，对电动汽车充电服务费实行政府指导价管理”，充电服务费在短期内受到国家管控。此后，各地政府相继出台了各自的充电服务费价格指导政策，许多地区的收费标准区分电动公交车和乘用车，其中乘用车的充电服务费标准普遍在0.6元/kwh-1.5元/kwh的区间内浮动，公交服务费标准则在0.4元/kwh-1.3元/kwh区间内。

地方政策重心从“补车”转向到“补桩”，充电桩行业有望持续景气。《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》征求意见稿再次强调要加快建成适度超前充电网络，并明确提出要提升充电设施服务水平、鼓励商业模式创新，全国多地已经公布了新能源充电设施奖补政策。奖励补贴政策降低了运营商采购充电设备带来的成本，将带动公用桩的安装。

分散式慢充桩经济性较差，按照每根慢速充电桩平均每天充电3小时，快速充电桩平均每天使用4小时，每根慢充桩按照平均10千瓦的功率，每根快充桩按照平均80KW的功率计算，充电服务费取中位数1.2元进行计算，按照单桩使用率30%（不含公交、专用车充电桩）计算。公共充电桩占比，则按照全部慢充桩的5%及全部快充桩的50%来计算。

可以看到，即使按照相对乐观的估计（使用率达50%），针对私家车口径进行统计，在充电基础设施按照规划建设完成的前提下，2020年市场规模大约为93亿元。

7/60/120kW充电桩达到盈亏平衡的使用率要求分别为7.8%/8.3%/6.7%，实际场景中，7kW充电桩使用率远低于盈亏点，60kW桩整体接近平衡点，120kW桩已越过平衡点。在含税服务费0.5元/度的情景下，7kW桩由于投资成本低，盈亏平衡的利用率水平要求为7.8%，小于60kW的8.3%，120kW桩在功率大幅提升下，盈亏平衡的利用率要求进一步下降至6.7%。而根据上海市数据，当前7kW桩使用率远低于平衡点，整体处于持续亏损阶段。直流桩则整体趋势较好，面对公交运营的直流桩则已超过盈亏平衡点，整体直流桩的平均使用率也接近6%且有望继续提升，2020年直流桩有望迎来大范围的可盈利。

若计算单根充电桩的回报率，仍采用上面的数据进行计算。慢充桩按照每根综合建设成本2万元进行计算，快充桩按照每根综合建设成本15万元计算。

仅依靠充电服务费，分散式公共充电桩很难实现盈利。应当注意的是，以上的数据是按照未加杠杆的方式计算的，若加入杠杆，收益率将会提高。同时，充电桩可以无人值守，人工成本较低。

从上面的分析及计算可以看出来，充电服务费可以给管理运营企业提供稳定的现金流，是企业维持经营的重要途径之一。目前，在新能源汽车重点推广城市的部分人群密集的场所建立的充电桩，如北京的金融街购物中心地下停车场、上海八万人体育场等地，充电桩的使用率已经达到了上面假设的每天平均3小时。未来，随着充电标准推进和充电服务平台的进一步完善，充电服务费将成为可靠的收入来源之一，但是仅仅依靠充电服务费，分散式充电桩很难实现盈利。

公交车充电桩经济性较好。公交车、环卫车充电桩情况则有所不同，由于该类充电设施使用时间集中，利用率高，充电量大，收取充电服务费可以获得较可观的利润。

为了测算充电运营的各细分市场规模，我们做如下假设：（1）仅考虑充电服务费，不考虑其他广告收入，充电服务费取0.6元/kWh。（2）百公里电耗的数据，参考市场典型代表车型，例如乘用车的比亚迪e6，取平均数值，日均行驶里程参考公开的统计数据；（3）征收服务费比例的假设为：车辆总数中通过公用充电桩充电的部分，私人乘用车以居住地充电为主，因此该比例为15%，其余车均假设比例为80%。基于充电设施发展指南各类新能源车数据，测算可得到2020年公交车充电运营市场规模占比在40%以上，是最大的细分领域。

从充电桩盈利能力的测算可以看出，公交车、出租车/网约车的充电服务盈利尤其突出，且在充电运营市场中所占的比例较大。在国家电网所运营的充电桩/站中，国家电网主推高速公路充电网络，积极推进互联互通。2009年开始推动充电桩建设，并于2010年建成首个充电站。布桩重点在高速公路服务区以及大中型城市。14年起每年进行充电桩招标，至2020年2月已建成超3000座高速公路充电站，覆盖3.1超万公里。国网在其自营APP“e充电”上已经可以实现与绝大部分充电运营商的互联互通。国网招标的充电桩类型有明显的大功率化、直流化的特点。

1.3、多维拓宽盈利空间，泛在扶持重点不变

多种盈利模式孕育，未来有望增厚业绩。2014年民间资本涌入充电桩行业后，尽管一些业务模式暂未为企业带来稳定的收入、或者停留在实验和理论探讨阶段，但未来得益于电动汽车的快速放量，这些带有互联网思维的经营理念最终有可能迎来爆发，从而拓展充电桩行业的盈利模式和空间。

2019年10月14日，国家电网公司发布《泛在电力物联网白皮书2019》，提出泛在电力物联网建设分为两个阶段。第一个阶段，到2021年初步建成泛在电力物联网。第二个阶段，到2024年建成泛在电力物联网。2020年发布年度重点工作任务之后，国家电网新任一把手首次表态，电力物联网仍然是主角。

白皮书中提到，“目前，我国电动汽车保有量已突破360万辆，占全球比重超过50%，居民区建桩、充电需求日益增加，我们依托泛在电力物联网建设，创造性地提出了智能有序充电的解决方案。”国家电网公司营销部副主任刘继东透露，经过试点验证，80%的电动汽车充电量被优化调整到负荷低谷时段，用户充电需求得到有效保障。按照计划，到2021年将推广居住区智能有序充电桩3万个。

优质充电服务为年度发展基石与入口。以优质充电服务为基石和入口，推进人、车、船、桩、网、电、储等资源的泛在互联，全面聚合政府部门、行业协会、电动汽车整车企业、电池等零部件企业、设备制造商、充电运营商、出行运营商、停车运营商、通信服务商、互联网企业、电力企业、金融投资机构等各方资源，共同推动跨行业信息融合与业务贯通，服务电动汽车行业健康发展。

02.充电模块门槛较高，充电桩零部件拆分

参与充电桩制造的上市公司中，以配电、UPS、电源系统等制造商为主，这些产品的特点是都涉及到了交直流转换和电能质量的控制，这与直流充电模块的核心技术本质上是相同的。

可以看出，上表所列的充电模块制造商，实际上都具有直流充电桩制造的核心优势。各个企业之间产品的主要差距，在于充电模块的转换效率。目前转换效率主要为94%-97%，均处于较高水平。各个企业之间的技术水平稍有差距，但是总体上看差距不大。

相对而言，交流充电桩的技术门槛更低，最简单的交流充电方式仅需一根电缆两个接头即可实现。

除充电模块外，充电桩的其它组成部分还包括箱体、配电设备、线缆、操作屏幕、支付模块等，均不存在高技术壁垒。因此可以说，从技术上来讲，充电桩不具有很高的门槛。而充电桩建设的外延领域，充电站建设也不具有高门槛。获得充电桩总包工程的企业，通常将除充电桩以外的土建、配电建设工程外包。

03.电动汽车产销旺盛，充电服务需求持续提升

3.1、电动汽车产销量维持高位

根据2015-2019年新能源汽车产销数据分析，相比2018年较2017年销量同比增长60.8%，产量同比增长80.6%，2019年较2018年则产销同比均出现负增长，但增长幅度不大。尽管增速放缓，2019年产销数据仍维持高位，年销量保持在120万辆以上，意味着新能源汽车市场整体体量仍以较高增速持续提升，电动汽车领域前景尚好。

新能源汽车概念热度不减，在消息面刺激下资金关注度在持续走高。消息面上，1月11日，工信部部长苗圩在中国电动汽车百人会论坛上表示，多个信号表明新能源汽车长期向好的发展态势没有改变。长远来看，我国新能源汽车产业已经具备较好的规模效应优势和发展环境，未来将继续坚持发展新能源汽车的国家战略不动摇，巩固和发展来之不易的良好势头，今年的新能源汽车补贴不会大幅退坡。

2020年补贴政策有望保持相对稳定，政策支持体系搭建完毕，为产业发展创造了良好的政策环境。2020年是合资和外资车企新能源车型释放和销量发力的元年，以特斯拉为代表，主流外资车企纷纷发布有产品力的新车型，剑指国内新能源汽车市场，不仅有望成为国内销量的重要支撑，也将激发鲶鱼效应，刺激自主车企推出有竞争力的产品，并有望建立消费者对于新能源汽车的品牌认知和消费习惯，加速电动化进程；此外公共用车电动化也将成为国内销量重要增长点。预计2020年国内新能源汽车销量160万辆，同比增长超30%。

3.2、行业趋势向好，充电桩需求持续上升

新能源汽车需求旺盛，伴随的充电桩建设也不断扩张。从充电桩装配数量看，2012年我国存有公共充电桩1.8台至2019年3月的34.2万台，数量上增加近20倍。2020年末公共桩有望突破50万个——根据《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020年)》，2020年全国电动公务车和乘用车将超430万。2015-2020年规划新增分散式公共充电桩50万个。2019年3月末全国公共桩保有量38.4万个，每月平均新增公共桩约8000个，且2019年版电动汽车推广的地方财政补贴对象将从车辆购置转为充电设施建设运营，这将有助于提速公共桩建设，预计2020年末公共桩保有量有望突破50万个规划目标。

政策利好及新能源车保有量拉升，充电桩行业前景巨大。日益增长的电动汽车数量对充电行业提出了更迫切的需求和更高的要求。《汽车产业中长期发展规划》对新能源汽车发 展速度提出明确规划，要求2020 年新能源车产销量达到 200万辆，2025年产销量占比达汽车产销为600万到 700万辆，说明充电桩将来会有很大的增量市场。目前和《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020) 》 提出的“一车一桩”的发展目标，并与 2020 年 480 万分布式充电桩的规划存在很大距离。

尽管充电桩需求旺盛有较好市场前景，但现在来看整体车桩比仍偏低，充电设备不足仍是现实。

社会资本由于缺乏较强的运营能力，充电桩整体盈利能力偏低，为国网留下了巨大的市场空间。现阶段，充电桩运营商的主要收入来源在于收取充电服务费。从微观单桩的盈利能力来看，以30kWh的快充桩为例，假设单桩设备的成本为3万元，建桩总成本为4万元，设折旧年限为5年，则单桩若要在5年折旧期内实现盈亏平衡，每年需实现充电服务费收入8000元。根据各地的充电服务费指导价，假设充电服务费为0.6元/kW，则单桩只要每天实际充电1.3小时，即利用率为5.3%，可在5年内回收建桩成本，5年后扣除维护费等日常支出，即可成为企业的净收入来源。同等盈利能力与国网相比缺乏明显竞争优势，且安装充电桩带来额外管理成本，因此为国网挤出较大市场空间。

车桩比偏低将持续成为制约国内新能源汽车发展的因素。对比其他发达国家新能源汽车发展轨迹，充电设备行业发展建设对汽车行有直接影响。

（1）日本：设施建设落后规划制约电动车销量，典型企业依靠补贴惨淡经营。

日本于2010年提出了《日本下一代汽车战略2010》，以新能源汽车的普及目标为依据，推广建设充电基础设施，在2020年达到交流慢充桩200万个，直流快充桩5000个。但规划的执行受阻，截至目前与总目标差距仍较大，充电桩建设脱离目标，制约新能源汽车发展，日本2014年新能源汽车销量下滑。

日本充电服务公司是由日本四大车企共同发起设立的，其主要目的在于集中优势资源，统一调配、规划，财政补贴资金统一管理，以建立起“易于使用的”充电设施网络。如上文描述的，统一规划的充电设施网络主要为分布在商业设施及住宿设施等的“目的地充电桩”，高速公路的服务区、停车场，及一般道路沿线的便利店、车场等的“沿线充电桩”。更重要的是，四大车企制造的电动汽车，其充电接口及协议均为符合NCS充电器标准的统一接口，其电动汽车用户可以使用由NCS统一提供的充电卡进行充电。NCS几乎是唯一可以从日本政府得到补贴的充电桩运营企业，日本政府设立基金直接向NCS进行补贴。

NCS只在很少的情况下直接面对电动汽车用户，绝大多数情况下，充电卡是随电动汽车销售的。而且，由于日本的私人住宅很难建设充电桩，只能通过公共充电桩进行充电，因此日本的公共充电桩利用率较高。但是由于私人不能建桩，一方面导致新能源汽车使用极不方便；另一方面使得运营模式缺乏创新，充电桩行业缺乏活力。充电设施建设、运营的落后，拖累了日本新能源汽车的发展。

（2）美国：专业运营商，高度市场化

美国是充电桩建设、运营市场化最早、最好，模式最丰富的国家。目前，美国主要使用的为2级充电装置，电压为240伏。这是一种介于廉价的1级充电装置（直接将车辆插入家用充电口）和昂贵的直流快速充电装置（500伏）之间的充电装置，充电速度区间范围较广。

美国联邦政府没有特别制定充电桩的相关政策，主要的补贴政策来源于各州，造成各地区之间差距非常大。整体上看，美国充电设施以东、西部沿海地区较为集中，其中加州、华盛顿州、纽约州、伊利诺伊州等为充电设施集中度最高的几个区域，中部州充电地区设施数量较少。

总结来看，日本的充电桩运营依靠国企，充电服务费难以维持运营企业的日常成本，依靠政府和车企的补贴；美国的充电桩运营主要依靠与商业中心、酒店的合作，出售广告服务等获取利润，仅有不足40%的充电桩收取服务费，主要的收入来源不是服务费。

综上所述，从建设情况来看，我国的充电桩数量不能满足新能源汽车发展的需求，未来仍需要进一步加强。从美国、日本的经验来看，充电桩由于盈利模式不确定，政府补贴有限且更多偏向于汽车端，导致各国的充电桩建设情况都落后于计划。

对比美日两国情况，我国充电桩行业面临盈利模式竞争性差，政府补贴退坡状况。这使得尽管行业前景良好，需求持续增加但行业规模扩大有限，进一步制约新能源汽车行业发展。

充电桩、充电站设备市场相对分散，主要原因在于此前的招标主体相对分散。随着新基建加速落地，充电桩的招标和建设主体回归国网，市场份额很可能向头部企业集中。

根据充电桩设备收入来计算，目前市场份额占比较高的公司包括国电南瑞、特锐德、易事特、万马股份等，国网充电桩建设大规模开启后，预计头部企业将率先受益。

从区域上来看，充电桩保有量基本与新能源汽车的销量和保有量呈现正相关的关系。排名最靠前的省份是广东、江苏、北京等，保有量均在5万以上。

从业绩弹性上来看，按照几种不同的假设来计算，未来两年充电桩的大规模建设将对行业整体投资带来巨大拉动。我们分别按照未来两年的建设量50万、100万和200万来计算，那么对整体市场空间的拉动最高可能达到每年330亿元。

根据上表，结合行业内主要上市公司所占市场份额，及其对应业务的毛利率和公司整体费用率水平估算国家电网充电桩投资扩大对公司业绩的影响。

国电南瑞：公司系智能电网及电网信息通讯自主可控核心资产，当前电网投资结构性变化趋势明确，国电南瑞所属细分赛道投资额占比提升，受益泛在电力物联网建设启动，及充电桩投资增速提高，公司电力信通业务订单及充电桩设备增长，预计将带动公司估值提升。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.94、1.2和1.49元，对应2020年3月24日收盘价的PE分别为22、17和14倍，维持买入评级。

科士达：凭借公司在光伏逆变器及高端UPS行业积累的客户及技术优势，公司在充电桩行业里的市场份额稳定居前。且由于公司拥有配套储能设备的能力，成套设备销售将进一步拉动公司业务。我们预计公司19-21年EPS分别位0.48元、0.59元和0.67元，对应2020年3月24日收盘价的PE分别为28、23和21倍，维持审慎增持评级。

特锐德：公司的充电服务网络内的充电桩保有量为目前全国前三名，日均充电量达到500万kwh以上。同时，公司2019年的充电桩硬件设备销售额预计达到8000万元以上，占比靠前。随着充电桩投资额及建设量大幅提升，公司将凭借现有的行业优势进一步扩大市场份额。根据万得一致预期预期，特锐德2019-2021年EPS分别为0.33元、0.52元和0.82元，对应2020年3月24日收盘价的PE分别为62、39和24倍，建议关注。

万马股份：公司目前的充电设备出货量在行业内居前，公司此前的国网招标中标占比也较高，此外，公司的充电网络及电动车货运平台等用户数量及收入均呈现较快增长。公司的电缆业务稳健，新材料业务进口替代不断推进。根据万得一致预期，万马股份2019-2021年EPS分别为0.21、0.30和0.42元，对应2020年3月24日收盘价的PE分别为44、30和22倍，建议关注。

此外，建议关注其他弹性标的：通合科技、易事特、和顺电气等。

充电桩投资不达预期的风险，国网投资不达预期的风险，新能源汽车产销量不达预期的风险，新能源汽车政策不达预期的风险等。