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a) 自产煤产量为原煤产量,仅包括自产煤,不包括采购来洗选加工后进行销售的部分; 为中间变量,采用 2020 年样本企业煤炭产量的均值;
b) 洗出率=洗出的商品煤产量/原煤产量,此处假设值为 93%2。
c) 动力煤港口价 Pc 为模型的输入值;此处引入了平均价差的概念,主要考虑我们通 常说的煤炭价格为 5500 大卡热值的动力煤港口价,与企业实际商品煤的销售价格 (坑口价居多)有一定差值,主要为坑口至港口的运输费、港杂费等,模型假设该 价差为常量,定义为平均价差;平均价差计算时的港口价采用“秦皇岛港:市场价: 动力煤(Q:5500,山西产)”全年平均价格。
d) 期间费用率=(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用+税金及附加)/自产煤产量; 此处期间费用率的分母采用自产煤产量,而非收入,主要考虑模型中的收入与煤炭 价格有很强的相关性,为了排除价格对期间费用率的影响,假设期间费用主要由煤 炭业务规模决定。
e) 其他业务板块毛利润:由于煤炭企业利润不全部来源于煤炭主业,此处根据历史数 据平均计算得出。 f) 息折摊比率=(利息费用+折旧+摊销)/所有者权益;
g) 平均融资成本=(资本化利息+费用化利息)/当年末债务总额;
(2)样本选择
由于煤炭价格受煤种、煤质、产地、运输距离等因素影响较大,区域特性明显,因此该 模型样本采用山西省主要煤炭企业。
具体如下: 晋能控股煤业集团有限公司(以下简称“晋控煤业集团”)、晋能控股电力集团有限公司 (以下简称“晋控电力集团”)及华阳新材料科技集团有限公司(以下简称“华阳新材料集 团”)三家煤炭企业所售商品煤品种以动力煤为主,平均销售价格相对较低。晋能控股装备 制造集团有限公司(以下简称“晋控装备集团”)和山西焦煤集团有限责任公司(以下简称 “焦煤集团”)所售商品煤品种分别以无烟煤和焦煤为主,平均销售价格相对较高。
而山西潞安矿业(集团)有限责任公司(以下简称“潞安集团”)所售商品煤品种以动力煤和 1/3 焦 煤为主,平均销售价格处于中间水平。 在下文的模型测算中,我们将以晋控煤业集团、晋控电力集团和华阳新材料集团为样本 进行动力煤价格的测算。以焦煤集团为样本进行焦煤价格的测算。由于无烟煤既可以作为动 力煤,又可以作为无烟煤出售,不同产品价格相差较大,会导致测算的误差较大,本文不对 无烟煤价格进行测算。
(3)模型运用
对动力煤价格的测算
根据测算,若将 2018-2020 年秦皇岛港口动力煤市场价全年均值输入模型,毛利率指 标、EBITDA 及 EBITDA 利息指标均表现良好。若动力煤港口价下降至 382.15 元/吨,则达 到动力煤样本企业毛利率的平衡点,即动力煤样本企业毛利率为 0。当动力煤港口价达到 498.50 元/吨时,动力煤样本企业的 EBITDA 刚好可覆盖相关的利息支出。当动力煤港口价 为 535.10 元/吨时,达到动力煤样本企业营业利润率的平衡点,即样本企业的营业利润率为 0。
对焦煤价格的测算
根据测算,若将 2018-2020 年焦煤港口价3输入模型,2018 年及 2019 年焦煤样本企业 营业利润率指标均表现良好,2020 年营业利润率指标表现较差。当焦煤港口价达到 861.64 元/吨时,则达到焦煤样本企业毛利率的平衡点。当焦煤港口价达到 1033.60 元/吨时,焦煤 样本企业的 EBITDA 刚好可覆盖相关的利息支出。当焦煤港口价为 1091.45 元/吨时,达到 焦煤样本企业营业利润率的平衡点。
2. 煤电企业煤价盈亏平衡点测算
根据测算,使得煤电企业达到盈亏平衡点的动力煤港口价格为 700 元/吨。 我们同时建立了模型对煤电企业的煤价盈亏平衡点进行测算得出,煤电企业营业利润率 为 0%的动力煤(5500 大卡)到厂均价为 760 元/吨左右,同时考虑到由于港口到电厂还有一 定的运输距离以及运输费用,假设动力煤到厂价与港口价的价格差异为 60 元/吨左右,电厂 的盈亏平衡点港口价为 700 元/吨左右。相关测算方法参见联合资信研究报告——《煤电价 格中枢与煤电行业“跷跷板”效应的研究》4,此处我们不再赘述,相关测算假设如下。
其中,由于 2021 年以来煤炭价格的上行带动电力长协价格的上行,广东省作为国内售 电侧改革进展最快的省份,我们假设未来一段时间全国电价的上行幅度与其 2022 年基础电 价的上行幅度一致,电力销售价格的取值等于目前的标杆电价加上 2022 年广东省基础电价 上行幅度。 综上,预计“碳达峰”前(中期)动力煤(5500 大卡)港口价格将处于 535~700 元/吨 的范围内,焦煤港口价格将维持在 1091 元/吨以上。
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