掘金钢铁煤炭行业--聚焦产能过剩行业风险与投资价值-北极星火力发电网

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观点简述：近期，随着债券市场信用事件的不断发生，导致市场风险情绪发生了较大变化，形成了对供给侧改革重点行业发行人的规避倾向。在一级市场，推迟或发行失败的债券发行数量与规模达到历史新高。不仅如此，二级市场也受到较大影响，随着违约风险的暴露，上述行业债券的新券发行利率飙升，市场信用利差走阔。这就导致企业融资成本显著上升，流动性风险明显增加，上述变化均显著提升了钢铁煤炭企业的再融资风险。

对于供给侧改革的重点行业，一方面，从政策导向来看，各级政府的相关政策实践具有较强的针对性，在部署产能过剩行业生产规模整体消减的同时，对行业内的不同企业的处理态度也存在着较大的区别，突出表现为政策导向对于僵尸企业与非僵尸企业存在差异，同时政策对国有企业和民营企业的导向也有不同。另一方面，在过剩产能行业，由于行业内企业经营与财务状况存在差异，因此，企业间的信用品质存在较大分化。

本研究以钢铁煤炭行业为例，对当前导致行业内企业信用品质分化的主要评级要素进行梳理分析，旨在帮助相关债券投资机构理性把握当前供给侧改革对上述两个行业内不同企业的差异化影响。使其在相关过剩产能行业进行高等级、高收益债券配置之际，即能保障资产安全、收缩资产风险敞口，又能提高投资回报。

自3月28日至今，东北特钢累计有7只债券实质性违约，所涉发行规模共计47.7亿元。东北特钢连续违约事件极大的刺激了本就敏感、紧张的债券市场，市场对钢铁煤炭等产能过剩行业债券的风险偏好急剧下降。在一级市场，推迟或发行失败的债券发行数量与规模达到历史新高。2016年上半年共有333只债券推迟或取消发行，总计1785亿元，数量已超过2015年全年。不仅如此，二级市场也受到较大影响，随着违约风险的暴露，相关行业债券的新券发行利率飙升，市场信用利差走阔。这就导致企业融资成本显著上升，流动性风险明显增加，上述变化均显著提升了钢铁煤炭企业的再融资风险。

一、市场具有高评级、高收益的投资需求

在当前经济增速放缓的背景下，全社会投资收益率持续下行，而投资人在过去刚兑背景下形成的高投资回报率需求，对于现在的投资机构形成了较大的投资压力，市场亟需发现具有较高收益率而同时兼具较高资产安全边际的投资标的。

由于产能过剩行业具有较高的市场风险，其发行的债券信用风险暴露的可能性较大，因此普遍受到市场规避，导致其收益率通常较高，而债券价格较其发行价格更是容易出现较大幅度的折价，具有较高的投资回报率。但普通投资者缺乏把握行业以及企业发展变化的能力，因此错失了大量的投资机会。而我们认为在产能过剩行业，由于发债企业的内外部环境变化差异的存在，将造成企业信用环境变化的不同，从而导致相关债券所面临的信用风险也具有区别，这种差异主要表现为企业外部运营环境与企业自身内部经营状况所发生的变化差异。

与普通投资者对于企业内外部细微变化较不敏感不同，评级公司作为专业评级机构，凭借其科学、系统、完备的评级分析框架，同时依托其跨行业、长周期的相关信用数据，加之对发债企业内外部环境变化的持续关注，使得相关评级结果能较好地反映债券在市场变化中的信用风险程度。基于评级公司的相关研究成果，在相关过剩产能行业中淘金高等级、高收益债券，能在保障投资人资产安全、收缩资产风险敞口的同时，又帮助投资人提高投资回报率。

二、外部政策“有保有控”

从政策取向来看，早在“十一五”时期政府就提出要正确认识产能过剩的问题，2006年国务院发布《国务院关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》(国发[2006]11号)，指出部分行业盲目投资、低水平扩张导致生产能力过剩，需要从产业结构调整的角度出发化解产能过剩问题。此后“十一五”、“十二五”期间政府在淘汰落后产能工作方面做出了一系列努力。2013年国务院发布《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》(国发[2013]41号)，明确提出化解产能过剩是当前和今后一个时期推进产业结构调整的工作重点，再次重申了化解产能过剩矛盾的重要性。

2015年底的中央经济工作会议出台了基于供给侧结构性改革的“三去一降一补“年度任务，在这其中“去产能”被列为为第一要务，给予了特别重要的地位。中央政府以及地方政府据此相继出台了各自的相关政策、举措，从产能规模、资金安排、人员安置等各方面具体部署相应去产能实践。7月8日，习近平总书记再次召开经济形势专家座谈会，特别强调了“坚定信心、增强定力”，并对供给侧改革提出的新要求，即有力、有度、有效落实好“三去一降一补”重点任务。有鉴于此，机构投资者担心，相关产能过剩行业将在国家产能去化过程中遭受较大冲击，行业内企业将面临较大经营风险，因此对这类企业债券规避情绪十分显著。然而通过对相关政策的仔细分析可以发现，各级政府的相关政策实践具有较强的针对性，在部署产能过剩行业的生产规模整体消减的同时，对行业内的不同企业的处理态度存在着较大的区别。

从政策实践来看，相关政策对于过剩产能内行业的企业采取的是“区别对待、有保有控”的分类实践。“区别对待、有保有控”的内涵是指政府在去产能过程中，坚决淘汰落后、低效的僵尸企业的同时，也对具有发展潜力、具备一定市场竞争力的优秀企业给予扶持。

不仅如此，政策对国有企业和民营企业的导向也存在差异。一方面，上述供给侧改革行业多为国企，人员、社会负担较重是历史遗留问题，部分企业可以借此机会实现减员增效。另一方面，部分依靠环保、安全投入不足而具有成本优势的企业(多为民企)，将被迫退出或者补足安全、环保等方面的历史欠账，这将导致其成本费用增加，上述两个因素共同作用将提升国企在行业内相对竞争力，符合做强做优做大国有企业的政策导向。受益于国家政策支持、历史包袱消减、产业或产品结构升级的企业，未来竞争力将得到增强。相反的，受制于国家政策限制的企业，将在去产能过程中面临经营困难或被淘汰的境遇，由此可见，未来行业内企业分化将愈加显著。

原标题：掘金钢铁煤炭行业—聚焦产能过剩行业风险与投资价值

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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