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三、钢铁煤炭行业内企业信用品质分化

钢铁、煤炭行业是当前供给侧改革的重点行业，在政策推动下，上述行业目前处于产能出清阶段，行业内竞争激烈、产品价格下跌、盈利能力显著下降，加之财务杠杆较高，造成内外部流动性下降、行业整体信用品质下行。由于行业内企业自身经营素质和财务状况不同，以及政策导向和外部支持力度的差异，行业内多数企业面临的经营压力较大，但其中部分优质企业在当前行业景气低谷仍能保持很好的信用水平，并且从中长期看，将受益于当前的供给侧改革，市场地位及经营效率有望进一步提升。

(一)钢铁企业信用品质分化

目前中国钢铁行业产能过剩严重，景气度低迷，主要体现在近年来钢价整体呈现单边大幅下跌、行业亏损面过半，且亏损金额大幅攀升，预计未来一段时间行业基本面将无实质改善。近期关于钢铁行业的相关政策内容，主要有以下几点：

(1)明确粗钢产能淘汰目标(未来5年淘汰产能1亿至1.5亿吨);

(2)中央设立工业企业结构调整专项奖补资金(其中用于钢铁行业约300亿元);

(3)引导金融机构实施差异化信贷政策;

(4)坚决守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。

从政策影响看，首先，去产能目标低于预期且强调“守住系统性风险”，加之考虑相关利益主体的博弈、配套政策落地情况的不确定性，去产能进程或将缓慢推进、短期内行业景气度或无实质性改善。其次，差异化政策导向将加剧企业分化。政策的差异化主要体现在：

(1)对运作规范、有较强竞争力的企业，集中各类资源支持其做大做强;

(2)对“资金周转出现暂时困难但仍具备清偿能力和市场竞争力的大中型企业”，给予一定支持，特别对于能够积极采取措施谋求转型升级的企业给予奖励支持，助其度过难关;

(3)对“僵尸企业”(长期亏损、失去清偿能力和市场竞争力)，坚决淘汰，信贷稳妥退出。伴随上述政策逐步落实，行业内企业融资难度及成本将加剧分化，进而导致信用品质的分化。

现阶段，钢铁行业整体进入产能出清阶段，区域环境、成本费用控制能力和流动性压力成为钢铁企业信用风险分化的主要因素。

区域环境分化主要指供求关系和运输成本的差异，当前受产能扩张迅猛，加之需求相对封闭(受制于运输成本高企，产品外输比例较低)，西北地区供需格局恶化最为明显，产能利用率明显低于其他区域，其中2015年新疆地区钢铁产能利用率不足40%。由此，西北区域内钢铁企业盈利及现金流恶化明显，债务负担加重，偿债风险将明显加大。除西北地区外，西南地区受制于地理位置，亦存在需求相对封闭、运输成本高企等问题，区域环境亦较差。受区域环境恶化影响，当前宝钢集团新疆八一钢铁有限公司、酒泉钢铁(集团)有限责任公司、西宁特殊钢集团有限责任公司等企业经营压力较大。

成本费用分化主要指原材料采购成本、人员负担及融资成本等方面的差异，参照指标有吨钢能耗、人均产钢量、期间费用率等，生产成本高、人员负担重、融资成本高的企业信用风险将明显加大，而前期环保投入不足的中小型企业或将选择退出。相对而言，江苏沙钢集团有限公司、宝山钢铁股份有限公司等企业成本费用控制力较强，而包头钢铁(集团)有限责任公司、攀钢集团有限公司等企业成本费用控制力较弱。

流动性分化是现阶段钢铁企业分化最主要的因素。钢铁企业整体债务负担重，且债务短期化趋势明显，在供给侧改革背景下，产能过剩行业的融资支持存在一定弱化趋势，钢企流动性风险加大。从融资环境看，银行融资方面，在宏观经济增速放缓的预期下，银行体系的风险偏好较为谨慎，目前银行对钢铁行业的信贷政策整体“维持”(控制新增授信，不存在大规模抽贷)，信贷资金整体稳中偏紧。而根据国家“差异化信贷政策”导向，预期金融机构信贷政策将加大分化。债市融资方面，机构投资者对产能过剩行业风险厌恶情绪加重，债市再融资风险加大，且融资成本存在上升压力。自2015年底以来，债券市场已出现因市场原因取消发行的案例，亦存在发行利率高企的案例。现阶段钢铁企业流动性压力评价，主要从债务结构(期限结构、融资渠道构成)、再融资空间、外部支持(政府、股东)等方面综合判断。相对而言，宝山钢铁股份有限公司、马鞍山钢铁股份有限公司等企业流动性压力较小，山西太钢不锈钢股份有限公司、江苏沙钢集团有限公司等企业流动性压力一般，而宝钢集团新疆八一钢铁有限公司、东北特殊钢集团有限责任公司、西宁特殊钢集团有限责任公司等企业流动性压力较大。考虑上述区域环境、成本费用控制能力和流动性压力因素，并结合行业整体信用品质、企业经营规模及市场地位、管理战略、财务杠杆、现金流、偿债指标及外部支持因素，中债资信认为钢铁行业信用品质将进一步分化，市场地位高、成本费用控制力强、财务政策稳健、流动性压力小的企业有望在当前供给侧改革中受益，而成本费用控制力差、财务政策激进、流动性压力大的企业很可能在此次产能出清中陷入经营困境、信用风险明显增加。相对而言，宝钢集团有限公司、河钢集团有限公司、山西太钢不锈钢股份有限公司等企业违约风险很低，马钢(集团)控股有限公司、北京首钢股份有限公司等企业违约风险较低。

原标题：掘金钢铁煤炭行业—聚焦产能过剩行业风险与投资价值

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