【深度】重磅拆解中国煤炭产业链煤炭行业最全深度研报-第6页-北极星火力发电网

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2、煤炭行业短期供给增速有望收窄

为帮助煤炭企业脱困，国家针对化解行业产能过剩、严控超能力生产、加强煤炭进出口管理、进行煤炭行业税费改革等出台了《商品煤质量管理暂行办法》、《关于调控煤炭总量优化产业布局的指导意见》、《商品煤质量管理暂行办法》以及调整煤炭进口关税等等一系列措施。

在国家强力推进煤炭供给调控政策的压力下，煤炭产量和进口量均出现下滑迹象。首先，神华、中煤等大型煤炭集团的绝对产量和增速均出现下降;再次，2014年全年实现煤炭进口2.9亿吨，较2013年回落10%，绝对量减少了3580万吨。预计未来此类救助措施仍将实施。

结合我们前面的分析，在限产加强和限制进口的情况下，2015-2017年每年的煤炭产量增速将保持在1.5%-2%左右;假设进口量分别下降至2.4、2.0和2.0亿吨，则总供给增速分别为0.07%、0.07%及1.5%;与煤炭消费增速1.5%、1.3%和1.3%的推算相比，供需情况略有改善。

3、关键指标跟踪：关注3-4月份投资及新开工表现

降准(货币投放)与社会融资指标、固定资产投资新开工增速

2014年4月起，央行开始动用定向降准，社会融资增速在4-6月份连续回升，固定资产投资增速及投资资源来源分别自6-7月份反弹，秦皇岛港煤炭价格于9月底见底回升，符合历史规律;2014年7-11月，尽管有降息操作，但基础货币投放未有显著增加，新开工和投资资源来源亦出现下降，煤价开始滞后回落。2014年11月起，社会融资规模增速再度触底反弹，需关注后续固投开工进展，特别是经验中滞后3个月的投资及开工表现(对应2015年3-4月份)。

秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI 指数

2014年7月开始，秦皇岛港口锚地船舶数量、BDI指数依次回升，随之煤炭价格于9月底见底回升，滞后2个多月;此后，前者在10月份见到高点，煤炭价格也在11月份再度出现回落。最近几周，秦皇岛港口锚地船舶数量、BDI指数再度出现回升迹象，但由于开工复苏信号不明显，因此，暂时只能判定为季节性因素(冬储)。

炼焦煤：焦化厂焖炉时间低/高于22 小时，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存低/高于15天或1100万吨，高炉开工率高于85%，焦化厂开工率高于80%，钢铁社会库存低于1200/高于1500万吨

截止2015年1月20日，钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存为1150万吨，对应天数为18.55天，焦炭库存可用天数仅有9天;高炉开工率和焦化开工率分别为94%和84%，目前钢铁社会库存量为1036万吨，距离1500万吨尚远。总体上看，炼焦煤下跌空间不大。

动力煤：山西煤矿库存小于一周，电厂煤炭库存小于14天，大型煤企提价表现

目前6大发电集团煤炭库存可用天数达到18-19天，动力煤现货煤价仍有下跌压力。2015年煤电长协谈判中，神华价格采用季度定价方式，一季度挂牌价格520元/吨，可以看出对2015年市场看的并不是特别悲观。

四、煤炭产业债整体情况分析：偿债能力难见整体性回升，建议自下而上甄选个券

我们此处对煤炭债券发行人整体的盈利变化、营运效率、偿债能力及现金流现状进行分析，发现煤炭企业债目前已经处于此轮信用周期的后端。2014年2-3季度，随着产能建设投资的放缓，煤炭债发行人的自由现金流缺口出现收窄迹象;如果2015-2017年煤炭行业整体产能投放、需求变化如我们上述预期，则煤炭行业整个现金流缺口有望维持在当前水平，进一步恶化的概率降低;不过囿于巨额的债券存量以及较低的盈利弹性，偿债能力暂时无法看到显著提升。

结合上面的结论，在整个行业基本面短期难以见到显著改观的情况下，建议投资者从自下而上的角度甄选个券。我们结合ROA、应收账款周转率、资产负债率及EBITDA/债务等指标反映煤炭债发行人的财务风险，并结合各发行人的资产规模、公司属性、产品结构等，筛选出信用资质前列及靠后的发行人，供大家参考。

1、煤炭行业特征：后周期、三年一轮回，重资产、集中度低、产品同质性高、议价能力弱、盈利波动大、小矿厂波动多

煤炭行业具有后周期特征，主要是两个原因引致的：一方面，煤炭行业位于重化工产业链的最上游，对经济的变化需要经过多环节的传导，相对不敏感;另一方面，煤炭项目建设周期较长，建设投产周期多在2-3年左右，因而对需求的匹配不及时。基于产能周期的影响，煤炭行业呈现出三年一轮回的周期特征。而后周期性导致了煤炭行业盈利好转的阶段往往对应经济景气的高点，而在经济复苏企稳回升的阶段，煤炭的盈利仍是未见好转的。

煤炭行业属于典型的重资产行业，固定资产占总资产的比例平均约为30%，最小规模的煤炭发债企业的固定资产存量已达3亿元。此外矿井的初期投入一般在10-100亿元不等，资金投入量高，进入和退出壁垒高，因而煤炭企业以国有企业为主。

煤炭行业的特点是产品同质性高，竞争相对激烈，议价能力弱。近年来，我国鼓励煤炭企业兼并重组，在大型煤炭基地内有序建设大型现代化煤矿，关闭淘汰落后小煤矿，促使煤炭产业集中度呈现一种上升趋势，但是从国际比较来看，我国煤炭产业集中度仍然偏低，导致了其对下游的议价能力弱、盈利能力低下。

煤炭行业的供给主要来自国有重点矿、国有地方矿和乡镇煤矿，三者比例基本保持稳定。在历史上，国有重点矿的产能增长比较稳定，年度内的产量安排也比较均衡，而乡镇煤炭产量的波动是造成了全国煤炭产量波动的主要原因。

煤炭行业属于上游资源品，开采成本相对稳定，销售利润率与价格正相关，而价格与宏观景气度及行业议价能力关联度较大。此外，由于煤炭行业产能周期较长，新增产能投放往往落后于需求增长，因此属于需求弹性大于供给弹性的行业。一般而言，在宏观景气上行阶段，煤炭行业需求增加而供给弹性不足，整体议价能力强化，因而价格及盈利向上弹性大。反之，宏观景气下行阶段，供给粘性导致供需失衡的时间较长，价格和盈利维持低迷的时间也相应拉长。从这个角度来讲，煤炭行业盈利稳定性较差而波动性较高。

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原标题：重磅拆解中国煤炭产业链，煤炭行业最全深度研报（附个券全整理）

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