【深度】重磅拆解中国煤炭产业链煤炭行业最全深度研报-第8页-北极星火力发电网

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我们选用ROA及EBIT作为衡量盈利能力的指标。自2011年起，发行人盈利能力下滑明显，虽然营业收入有所增加，但是净利润大幅下降，2014年三季报显示的ROA仅为2011年同期的20%-25%，EBIT亦仍在下滑通道。

我们选用存货周转率和应收账款周转率作为营运指标。2011-2014年，发行人净营业周期、应收账款周转天数和存货周转天数逐年上升，应收账款周转率、存货周转率持续下降，反映对资金和存货的使用效率。

我们采用资产负债率、产权比率、EBITDA/债务及现金流量利息保障倍数等来衡量企业的偿债能力。2010年以来，发行人资产负债率逐年上升，2014年三季报平均水平为67%，且有10家发行人资产负债率超过80%;产权比率亦从2010年的2上下上行至接近4的水平;发行人平均EBITDA/债务指标为2010年来的最低值，仅有11%;现金流利息保障倍数目前只有1倍。

现金流方面，煤炭债发行人经营活动产生的现金流量净额逐年下降，目前跌至零值附近;且经营活动产生的现金流量净额/营业收入比仍在回落，平均水平只有2.5%，中位数为0.2%，显示行业收入质量及获取现金的能力仍在探底;然而，随着产能建设的放缓，投资活动的现金支出逐年减少，煤炭行业发行人的自由现金流缺口较2013年出现了收窄。

整体上，自2011年起，煤炭行业在产能的逐渐释放中，虽然营业收入有所增加，但是盈利能力下降，负债规模增加，营运效率降低，偿债指标恶化。2014年2-3季度，随着产能建设投资的放缓，煤炭债发行人的自由现金流缺口出现收窄迹象;但碍于整体行业负债水平有增无减，偿债压力仍然较大。

5、此次现金流复苏的不同

如上面所说，尽管自由现金流缺口较2013年出现收窄迹象，但目前煤炭债券发行人整体信用资质尚未出现显著改观。

我们这里提醒各位投资者关注此次煤炭行业现金流改善与以往的不同之处。

正如我们前面所提到的，煤炭行业呈现出三年一轮回的周期特征，盈利波动与价格正相关。在2003、2006、2009年煤炭行业的复苏中，我们观察到价格企稳、收入增长与现金流好转、偿债能力提升往往是一致的或者领先的，反之，亦是如此。有别于2003、2006与2009年，我们发现：

①2012年煤炭行业并未出现三年一轮回的周期性复苏，我们认为，这是由产能过剩所导致的，请大家回头看表1，煤炭行业的产能过剩正是2012年开始的;

②2013年下半年煤炭行业曾经有所企稳，但终究抵不过产能过剩的影响，价格、营收昙花一现后再度回落;

③尽管煤炭行业营收在2013年下半年之后的好转没有持续，但现金流状况却逐渐企稳，我们猜测，是由于行业近年来投资支出逐步放缓所引致的;

④假设2015年之后煤炭行业整体产能投放和需求变化演变符合我们上面的预期，详见表1、2、4的分析，那么煤炭行业整个现金流缺口有望维持在当前水平，进一步恶化的概率降低;

⑤虽然煤炭行业现金流状况有望维持在当前的水平上不再恶化，但囿于整个行业将在未来3年迎来到期偿债高峰，同时，盈利复苏弹性不大，因此，对利息和债务的覆盖能力也基本上是维持在当前水平。

因此，综合来看，我们认为，煤炭行业整体现金流进一步恶化的概率在下降，但偿债能力暂时无法得到显著的提升，整个行业处于2009年以来这一轮信用周期的后半段。此外，由于评级调整相对于盈利调整的滞后性，2015年中报期间仍需警惕煤炭债发行人发生评级下调对整体估值造成的冲击。

6、煤炭债发行人比较与筛选

结合上面的结论，在整个行业基本面短期难以见到显著改观的情况下，建议投资者从自下而上的角度甄选个券。

我们结合ROA与EBIT、应收账款周转率及存货周转率、资产负债率及EBITDA/债务这三组指标反映煤炭债发行人的财务风险，并结合各发行人的资产规模、公司属性、产品结构等，对发债企业的信用资质进行评价。

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原标题：重磅拆解中国煤炭产业链，煤炭行业最全深度研报（附个券全整理）

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