普拉格崛起之路

2020年，美股燃料电池板块火热，其中以普拉格能源（PLUG）最为亮眼，股价从3.16美元/股涨到33.91美元/股，飙涨10.73倍，市值破百亿美元，成为全球市值最高的燃料电池公司，一时为世界瞩目（年初至今天2月20日，普拉格市值又增长了64.82%，至281亿美元）。

（来源：微信公众号“香橙会研究院” ID：xch-club 作者：于海南）

普拉格率先将氢燃料电池在固定电站、物料搬运和道路车辆领域实现商用化，是迄今为止氢燃料电池商业化探索最为成功的公司。

然而，普拉格光环的背后是自上市以来的股价暴跌以及近十年间横盘在1-2美元之间的默默无闻；去年开始的股价飙升不仅仅是投资者对拜登绿色新政的预期，更像是普拉格20年来厚积薄发、步步为营的开花结果。

今天，香橙会研究院回溯普拉格22年来的成长历程，通过普拉格的历年年报，抽丝剥茧普拉格能源是如何逆袭成为氢能之王，如何一步步摆脱对GE、巴拉德等“大腿”的依赖，走上自由之路的。

大略来说，普拉格22年经历了三个时代，每个时代都有代表性的CEO，通过三个时代三任CEO的不断接力，将普拉格送上了氢能行业之巅。下面我们一一展开。

初创时代（1997-2000）：空想燃料电池龙头

1太初有电，以及母公司的馈赠 

1997年6月27日，普拉格能源诞生于美国的特拉华州，是两家公司的合资企业：•Mechanical Technology Incorporated（MTI）：一家为商业和军方客户提供测试与测量产品的公司，也是燃料电池技术的早期开发者。

•Edison Development Corporation（EDC），是DTE Energy Company的子公司，而DTE Energy则是一家综合性能源控股企业，前身为密歇根市最大的电力企业Detroit Edison。

普拉格的成长离不开母公司的馈赠。MTI向普拉格贡献了整个燃料电池业务，包括相关设备、知识产权、政府合同以及与车辆燃料电池研究相关的政府拨款；EDC则向普拉格提供了初始资金，分布式发电技术的知识储备、及销售住宅用燃料电池系统的市场渠道。

成立伊始，公司仅有22名来自MTI的员工，主要进行小功率PEM住宅用燃料电池的研发制造。23年后，普拉格一跃成为首个商用化成功的氢燃料电池企业，登上市值之巅。

2千里之行，始于上市

1999年11月，当普拉格在纳斯达克上市时已拥有250名员工，乍一看仿佛已成为一家有模有样的企业，但实际上只是一个想法很多的穷小子。其在招股书中踌躇满志地写道:

1)计划于2001年向市场投入第一批住宅用燃料电池系统；2)计划到2003年，系统年销量达10万套；3)预计持续亏损至2003年；…然而后来的现实却是骨感的：1)2001年第三季度，普拉格仅开始向部分公司提供燃料电池系统，用于示范和测试；2)2003年，公司全年销售系统145套；3)时至今日，公司依然未能实现盈利…当然这已是后话了

不管怎么说，招股书的许多目标虽然被现实打败，但普拉格依然坚信一点，即住宅领域是早期燃料电池应用的绝佳切入点。因此，招股书中的战略路线是这样的：

•专注住宅用燃料电池，为将来拓展车端、热电联供及应急备用电源系统等应用领域打好基础；

•不断降低制造成本，提升系统设计和集成能力；

•紧抱通用电气大腿：利用通用电气的资源和品牌地位加速自身成长，让产品加速走取得市场领先地位。

那么，通用的大腿是怎么回事？普拉格和通用电气之间又有什么渊源？

3通用电气（GE）：喜忧参半的大腿

上市前夕，通用电气便通过子公司间接持有普拉格14.5%的股份。招股书中显示，当时普拉格是通用电气35kW以下级别住宅及商用燃料电池系统的独家供应商。普拉格与GE的子公司GE On-Site Power合资成立GE Fuel Cell Systems (GEFCS)，在全球独家*销售、安装、服务其系统产品。（*部分地区除外，见下图）产品同时贴普拉格和GE的商标进行销售。

发展初期，通用电气的业内影响力和技术支持让普拉格享受到大哥的温暖。

然而，受大哥关照就要听大哥的话，要按时完成研发进度，生产有竞争力的商用化FC系统，满足商用化生产的成本要求、搞定产品相关的审批和认证。

“在可预见的未来，我们几乎全部的销售将来源于GEFCS的采购。”招股书如是说。

果不其然。次年，由于公司产品未能满足通用电气的质量标准，原计划由GEFCS向普拉格采购的485个系统合同惨遭取消。受此影响，当年9月开始，公司及其高管接连收到14起股东诉讼，股价也随之从50美元暴跌至15美元。

然而在危难之中，普拉格高管们5月份便提前进行了大量减持，8月，CEO Gary Mittleman黯然离职，留下一个奄奄一息的普拉格。有趣的是，普拉格的高科技企业定位似乎也让它“沾了互联网泡沫的光”，令人哭笑不得。

4漫漫逆袭之路，天降两位CEO

总之，2000年一系列扑朔迷离的事件让人不得不怀疑普拉格的诞生是否只是一场资本的套现，招股书中的畅想是否只是一纸空谈。毕竟按照波特五力模型来看，彼时的普拉格真可谓弱鸡中的战斗机：关键零部件严重依赖第三方供应商，销售端严重依赖通用电气，市场上充斥PEM竞争企业（其中巴拉德和International Fuel Cells Corporation最具威胁）…另有10家企业处于住宅用燃料电池系统的研发阶段，摩拳擦掌，跃跃欲试。可以说，无论从哪方面讲，普拉格都毫无优势。

如果说一个组织的成败与领导者息息相关，那普拉格后来的逆袭则离不开两位CEO的掌舵。Roger Saillant，让普拉格有了真正意义的市场化产品，并打上氢能企业烙印；而Andrew Marsh，则高瞻远瞩地让普拉格聚焦叉车领域，实现产业服务多元化，并形成完整的氢能产业链闭环。这两个人的时代看似截然不同，但又一脉相承，各自为普拉格未来的成功奠基铺石。

Roger时代（2001-2008）：奠基

1产品，终于来了！

新CEORogerSaillant的上任让普拉格有了一线转机，公司业务开始有了起色。

2001年，普拉格小批量交付了固定电站燃料电池系统的雏形，主要用于个别客户公司的测试。次年，该产品被命名为“GenSys”，并获得加州能源委员会的认证。同年又推出两款衍生品GenSys 5C和GenSys5CS，增加了热电联供和电力调节功能。GenSys的诞生让普拉格终于有了自己的产品，正式打入燃料电池市场。

然而，普拉格的第一款产品并非直接使用氢气，而是分氢气制备和发电两道工序：首先与住宅里现有的天然气网络相连，将天然气通过重整转化为氢气，然后氢气再通过PEM进行发电。普拉格在2000年收购Gastec便是为了获得关键的天然气重整技术。

2003年6月，普拉格发布了备用电站产品GenCore，成为公司第一款直接使用氢气的产品，主要为电信和公用事业单位提供备用电源。GenCore配备两个储氢罐，可根据用电需求调节电压。根据公司测算，与电池型备用电源相比，GenCore具有更高的经济性。

同年12月，普拉格又瞄准工业用户的用氢需求，发布了天然气重整制氢系统GenSite，免除了氢气的储运环节。

至此，普拉格形成了由GenSys，GenCore，GenSite组成的第一批产品矩阵。

2希望之光：GenCore

普拉格2005年的年报有些不太一样，前面多了十来页彩色部分，又是蓝天白云又是儿童的笑脸，还有一幅世界地图。不仅配图让人眼前一亮，字里行间也流露着兴高采烈的气氛。原来，普拉格实现了当年GenCore订单翻三倍的目标，终于不用再当“打脸王”了。

普拉格在年报中称“（订单翻三倍）标志着公司达到盼望已久的转折点，即获得商业动能--直接通过公开市场向电信、公用事业和不间断电源领域的领军企业销售产品。”阅读间，脑海中已不由浮现出普拉格员工欢呼雀跃的画面。其实，2005年公司也仅仅售出306个GenCore而已，但与五年前众叛亲离被投资者大骂欺诈的日子相比确是好了太多。

GenCore的成功不仅仅是因为公司发现了电信业对备用电源市场的庞大需求，更是归功于公司不断扩大的合作网络。年报称，85%的订单来自17家渠道合作伙伴，其中Tyco Electronics Power Systems在电信和公用事业单位中有丰富的客户资源，对GenCore的销售有巨大贡献。

另外，普拉格在此期间也不断强化了对经销权的控制。2001年，普拉格将GEFCS的持股比例由25%提升到40%。2003年10月，和GEFCS重新修订了经销协议，普拉格开始培育自己的营销团队，对GenCore和GenSite等产品进行直销，大大降低了对通用电气的依赖。

3没有永恒的敌人：与巴拉德合作

2005年令公司喜笑颜开的除了三倍销量以外，还有与巴拉德的结盟。毕竟从招股书开始，巴拉德就以竞争对手的身份出现在普拉格的历年年报里。这位加拿大对手在燃料电池领域资历颇深、技术实力强大，与它“化敌为友”让普拉格心里轻松不少，还能借力成就一番事业。

美国国防部似乎也对两家公司的合作颇为欣慰。2006年1月，普拉格与巴拉德共同被美国国防部授予200万美元，用于开发PEM备用电站，巴拉德提供电堆，普拉格负责系统集成。然而这只是两家公司合作的开始。

4GenDrive：收购来的王炸产品

2007年，普拉格进行了两个公司史上最重要的收购，并因此获得未来的销量之王GenDrive，成为普拉格命运的转折点。

GenDrive是氢燃料PEM燃料电池系统，主要用于替换叉车和AGV物流车上的铅酸电池。在过去100年里，铅酸电池因为技术成熟、成本低廉，一直都是叉车的动力来源。然而铅酸电池也充电时间缓慢（8-16个小时）、易衰退、污染严重等问题也成为零售和物流企业提升效率、遵守环保规定的阻碍。因此GenDrive以其零排放、加注快等优势成为很好的替代产品。

不过，GenDrive并非普拉格独创，而是通过收购CellexPower和General Hydrogen两家初创公司得来。在此之前，GenDrive已经在包括沃尔玛，日产和普利司通轮胎在内的许多北美大型公司的物料搬运中心得到应用。•标的1：Cellex Power成立于1998年，致力于为电动叉车开发PEM燃料电池系统，普拉格CEORoger Saillant对其技术的行业领先地位十分认可。在收购前夕的2006年11月，CellexPower便在俄亥俄州的两个沃尔玛配送中心成功完成其燃料电池系统在码垛车上的验收测试。•标的2：GeneralHydrogen1999年由巴拉德创始人GeoffreyBallard退休后创立，也是一家燃料电池系统公司，可谓“巴拉德之子”。

Cellex Power初期产品聚焦所谓码垛车的Class-3级别叉车，而General Hydrogen则专注于生产Class-1级叉车，同时两家企业又在开发Class-2级叉车产品。这样一来，普拉格通过收购这两家公司便获得了几乎所有主流规格的叉车产品。另外，由于两家公司都使用巴拉德电堆，普拉格在收购完成后取代他们与巴拉德签署了2年的燃料电堆采购协议，由此巴拉德也成为GenDrive产品的独家供应商。

GenDrive产品自2007年投放以来，便初获成功。订单数第二年便翻了近4倍，杂货零售商Central Grocers更是一口气订购200个。但这与它之后的销量相比还只是小儿科。

5Roger时代的遗产

这一时期，公司发生了几个变化，为下一个时代的腾飞埋下伏笔。

首先，普拉格由一个只会空谈的初创企业成为有一套完整产品体系的氢燃料电池系统公司。

其次，普拉格逐渐重视市场和销售。2006年3月，由于普拉格的战略重点由住宅用燃料电池系统转为备用电站，以住宅销售用燃料电池为初衷的合资公司GEFCS持续亏损，因而被注销。这标志着GE控制普拉格产品销售权时代的结束，双方今后合作将更聚焦于燃料电池系统零部件的开发。

第三，公司权力结构更加集中。一直以来，普拉格的总裁（President）和CEO由不同人担任。而这一时期，随着普拉格业务规模逐渐壮大，公司2007年通过小规模重组给与CEORogerSaillant更多干预日常经营的权力，而刚就任总裁不到一年的前COOGregory Silvestri也因此辞职，从此普拉格的总裁和CEO由一人担任，更加集中的权力结构有助于公司未来决策和战略执行。

Andrew时代（2008-至今）：腾飞

1Gencore为表，GenKey为里

2008年4月，RogerSaillant退休，Andrew Marsh接替其成为新一任CEO。在他的领导下，普拉格开创了氢燃料电池在物料搬运领域应用的新局面，并实现销量与业务规模的快速增长。

在Roger的带领下，普拉格的业务出现了转折，但产品销量和业绩并没有得到太大改善。公司依然不断亏损，现金流更是由于过高的运营成本而一直为负。从2010年年报可以看出，公司对自身的盈利性十分绝望：“我们或许永远无法实现盈利”，“或许就算实现盈利也无法保持盈利性”，年报中这样写道。因此在2010年，公司决定对业务进行重组，将聚焦更有市场的GenDrive产品以减少运营成本。

重组后的第二年，公司便获得了几个重要的新客户，共收到2503套GenDrive订单，较上一年激增5倍。遗憾的这股势头并没有持续下去。

为实现持续性的销量增长，普拉格充分发挥其产品设计和整合优势，在2014年推出了GenKey，即为GenDrive配套加氢和维护检测服务的一站式解决方案，为客户节省大量成本。一站式解决方案意味着普拉格向客户公司提供GenDrive产品的同时，也负责向其提供厂内加氢站建设以及供给氢气，并对上述产品进行维护、修理，让客户导入氢燃料电池叉车的过程更加顺畅。值得一提的是，公司2014年11月与普莱克斯签订长期液氢采购合同，并作为GenKey方案的一部分向客户销售液氢。

GenKey推出后收效甚好，当年公司便收到沃尔玛一笔大单：在6个沃尔玛配送中心投放1783个GenDrive。占此前累计投放量的30%！融合产品与服务的一站式解决方案，让普拉格在核心技术并不成熟的劣势下依然形成自身独特的竞争壁垒，避开了技术龙头们的锋芒，这是其取得成功的重要原因。

2015年，沃尔玛加拿大以GenKey服务的形式采购124个GenDrive，与沃尔玛的合作进一步扩大。

2017年，公司与亚马逊签署合作协议，向其提供GenKey产品服务，并发行认股权证，实现深度绑定。当年，亚马逊和沃尔玛合计贡献公司71.8%的营收，普拉格在燃料电池物料搬运领域市占率达95%，成为该领域之王，而且是全球唯一一家可以为1,2,3级全系燃料电池叉车提供解决方案的公司。

2垂直整合，自研电堆和膜电极

由于历史和技术原因，一直以来普拉格的GenDrive电堆都由巴拉德提供。但是就像和GE的关系一样，普拉格并没有一直打算被人牵着鼻子走，更何况是电堆这种核心零部件。

年报显示，巴拉德在2008-2014为普拉格的独家电堆供应商，但2015-2017普拉格扩大了电堆采购来源，巴拉德被贬为非独家电堆供应商，再后来干脆不出现在普拉格年报里了----因为普拉格开始自己做电堆了！

“普拉格开发出自己的空气冷却和液态冷却电堆，垂直应用于其物料搬运解决方案中。普拉格电堆和我们向其提供的电堆构成竞争关系。”巴拉德19年年报如是说。与巴拉德相比，3M与普拉格的合作历史更加久远。3M至少从2009年起就成为普拉格膜电极组件（MEA）的供应商，先后为公司的GenSys和GenDrive产品提供MEA。为了进一步降低成本，把握住物料搬运这一巨大市场，普拉格必须减少对外部供应商的依赖。因此，2018年，普拉格收购了AmericaFuel Cell，一家MEA技术公司，并获得其纽约罗切斯特厂房，从此实现了MEA的完全自产，不再依赖3M的供应。

3跨越：应用场景从仓库到道路

2016年，一直以来专注工业园叉车的普拉格发布了ProGen燃料电池引擎技术：这标志着公司开始进入道路交通领域---一个更广阔的的领域。通过实现电堆和MEA的自产，普拉格在技术层面已经逐步达到重卡和货车氢燃料电池的要求。2020年2月，公司宣布与科罗拉多州的Lightning System合作共同推出世界第一款Class-6级氢燃料电池重卡。9月，公司又与林德签署协议向其Class-6和Class-8级车辆供应ProGen发动机。

4打通氢源：自建液氢工厂

氢燃料车端的推广离不开低成本的氢气供给。2019年9月，公司与清洁能源公司Engie签署协议，将在全球55个国家展开合作，而Engie在氢能基建领域的优势便是合作的重要原因。同年，普拉格发布“五年行动计划”，提出将不断进行垂直整合降低成本，在此指导下，公司于2020年6月收购了氢气制备公司United Hydrogen和PEM电解水技术公司Giner ELX，进一步强化在氢气制备领域的布局。

2021年2月4日，普拉格宣布计划投资2.64亿美元在纽约州杰纳西县的“纽约科技高端制造园”建设绿氢工厂。公司计划于3月份动工，到2022年12月竣工，届时普拉格将形成更强大的绿氢制备、储运、应用的闭环。

截止2020年，普拉格累计在营加氢站超过80座，日用氢达28吨，成为目前最大的液氢用户。公司在氢源的布局将有助于未来降本和加快实现盈利。

这是2019年普拉格的营收构成：

这是历年普拉格的财务数据：

普拉格历年主营收入情况

普拉格历年净利润情况

普拉格历年经营现金流情况

明天的明天：更广的市场，更绿的氢源

2021年伊始，普拉格便抛出三个重磅新闻，暗示了公司今后的方向。

1与韩国SK集团合作，拓展亚洲市场

1月7日，普拉格能源和韩国SK集团宣布形成战略合作。SK集团向普拉格提供15亿美元战略融资，双方计划于2022年在韩国设立合资企业，共同加速拓展韩国及其他亚洲地区氢能市场，提供包括燃料电池系统，加氢站，电解槽等产品。该投资为美国近20年最大规模的PIPE(私募股权投资已上市公司股份)型投资。

具体计划为SK在美国的子公司将斥资15亿美元，以29.2893美元的价格收购收购普拉格5140万股份。收购完成后，SK子公司将持有普拉格9.9%的股权，取代黑石成为普拉格最大的单一股东。

2与雷诺合作，拓展欧洲市场

1月12日，普拉格能源和雷诺宣布签谅解备忘录，双方将各出资50%在法国成立合资企业，共同研发、制造、销售用于轻型商用车（Light Commercial Vehicle，以下简称“LCV”）的氢燃料电池。合资企业将于2021年中旬投入运营，并在欧洲投放试点车队部署。

具体合作将围绕三个方面展开：

•研发：双方共同建立一个技术研发中心，开发用于雷诺现有和未来车辆平台的氢燃料电池，将首先应用于雷诺的Trafic和Master系列MPV平台；

•制造：双方将在法国建立一个纵向整合的电堆和系统制造中心，同时提供氢气加注系统；

•销售：双方将为客户提供包括车辆，氢气和加氢站在内的一站式解决方案，加速车队的商用化运营。

3更高的目标：业绩三级跳

在两星期后的线上电话会议上，普拉格大幅提高了业绩目标：2021年4.75亿美元，2022年7.5亿美元，2024年17亿美元。其中，与SK集团的合作成为2024年业绩目标提升的主要信心来源。CEO Andrew Marsh在会议中表示，公司未来将重点发展绿氢制备业务并通过成立JV、并购等方式继续扩展。

据介绍，2024年17亿的营业额目标中将有7.5亿美元左右来自物料搬运业务，路上车辆和固定发电站业务将贡献4-4.5亿美元，剩余5-5.5亿美元将来自氢气制备与销售业务。与2019年首次提出的“五年目标”相比，不仅总额大幅提高，营收构成也有很大变化：核心业务物料搬运的营收占比由75%下调至44%，而氢气制备业务占比达30%左右。

加速拓展绿氢制备业务，并提出五个细分目标：1） 打造全美第一个绿氢制备网络2） 到2022年在北美建设多个绿氢工厂3） 提高绿氢的日产量目标：2022年底达50吨，到2025年达500吨，2028年达1000吨4） 拓展国际氢能业务合作5） 拓展在欧洲和亚太地区的业务

结合公司在绿氢领域的布局和目标来看，未来绿氢业务将有望成为公司新的业务重点。

燃料电池龙头的历史使命：跟锂电池的阻击战

回首看来，普拉格的成长之路可总结为步步为营，打破枷锁，获得自由：通过一系列的收购丰富了产品结构，把握销售渠道，并依靠技术开发打破对供应商的依赖，成为一个垂直整合的氢燃料电池解决方案供应商。随着GenDrive和GenKey的投放，公司营收突飞猛进，然而盈利方面似乎还没有看到明显起色：净利润和经营现金流始终为负。

公司在2019年的“五年行动计划”中曾提出到2024年实现毛利率达30%的目标，而目前刚刚攀升到10%左右。

一些苗头暗示公司盈利性在逐步改善，但并非持续稳定。例如2019年公司全年经调整后的EBITDA首次转正，为921万美元。（参见香橙会研究院此前文章普拉格年报：营收2.3亿美元是巴拉德的2倍，EBITDA首次转正实现里程碑式突破）2020年第三季度，公司营收达1.25亿美元，创公司成立来历史单季新高。公司净利润率虽然始终为负，但亏损程度逐渐缩小等。不管怎么说，22年以来，普拉格用自己的行动来证明招股书中的承诺并非一纸空文。公司的业务模式也逐步为市场和投资者所肯定。

但普拉格必须不断奔跑，因为燃料电池已经不是当初的市场环境，现在面临着来自锂电池的竞争——随着锂电技术不断发展，电池充电时间缩短、续航和寿命逐渐延长，一些传统意义上的燃料电池应用场景，陆续遭遇到锂电池强有力的竞争。

这将是一场阻击战。

附录：普拉格大事记