深度 | 火电：淡季不淡提前开启煤电博弈 波动放大带来阶段性行情

行业分析：供需转变加速，局部地区偏紧。经济运行平稳叠加1-2月极端天气、北方“煤改电”、三产及居民生活用电的大幅增长，1-4月全社会用电量同比增长92%，比上年同期提高25个百分点。在供给侧，1-4月全国发电量同比增长77%，增速与上年同期基本持平；规模以上电厂装机容量同比增长60%，比上年同期下降16个百分点；利用小时同比增加42小时，比上年同期降幅改善43小时，水、火、核、风的利用小时数均呈同比改善趋势。这验证了我们之前在年度策略报告中所作出的判断，供需状态的转换加速到来，供给逐步向需求靠拢，2018有望达到平衡。且部分地区冬、夏用电高峰期大概率将再次出现负荷缺口，拉闸限电已不可避免。

首推核电：在审批重启前，大胆布局。APlOOO全球首堆三门1号获批装料，年底正式商运；“华龙一号”进度超预期，新机组有望提速；中俄200亿大单落地田湾，这些积极因素昭示着核电重启已近在咫尺。煤电去产能导致的基荷缺口、清洁能源结构转型、“中国制造2025”和“一带一路”国家战略等内在推力，对核电这一“大国重器”的大规模发展提出了迫切的需求，其必将重回舞台中央。我们认为，核准重启给核电板块带来的投资机会将会是18-19年电力行业最大的看点之一，建议提前布局产业链相关标的。

关注火电：煤价制约下的盈利空间，谨慎博弈。观察开年以来火电指数和电煤价格的走势，可以发现多数时间内两者趋同，并非通常认为的完全对立。分析可知，除了煤价以外，用电需求也是决定火电板块行情走势和盈利能力的关键因素。当市场对这两个关键因素孰轻孰重的看法出现分歧时，就会因为多空博弈而产生阶段性的波动行情。在煤电联动希望渺茫、电煤价格调控失效的情况下，建议关注但保持谨慎。持有水电：优质资源日渐稀缺，长期看好。水电稳居全国第二大电源的地位，成本可控、利润高企。即使增值税优惠政策暂未延续而导致短期内盈利承压，但大水电稳定、优质、稀缺的特质未变，不改其长期投资逻辑。

投资建议：需求向好、供给偏紧，带动行业景气度回暖，维持电力行业“强于大市”的评级。核电板块强烈推荐A股唯一纯核电运营标的中国核电，建议关注参股多个核电项目的浙能电力、以及拟回归A股的中广核电力；火电板块推荐全国火电龙头华能国际，建议关注上海电力；水电板块我们持续推荐水火共济、玫守兼备的国投电力，以及全球水电龙头长江电力。

风险提示：1、政策推进不及预期：核电审批的重启仍有较大的政策不确定性。2、煤炭价格大幅上升：煤炭去产能政策造成供应大幅下降，优质产能的释放进度落后，导致了电煤价格难以得到有效控制。3、降水量大幅减少：水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。4、设备利用小时继续下降：电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响。

一、 投资策略：大胆布局核电重启，谨慎博弈火电反弹

1.1 年度投资策略回头看行情回顾：截止 6 月 15 日，电力（申万）指数下跌 7.11%，跑输沪深 300 指数 0.23 个百分点，在 103  个申万事级指数中排第 25 位。各子板块中，风电板块表现最好，上涨 1.90%；光伏发电板块表现最差，下跌  22.57%。剔除次新、重组、停牉股，板块年内涨幅前五的公司是长江电力、福能股份、华电国际、华能国际、桂冠电力；跌幅前三是甘肃电投、惠天热电、西昌电力。我们在  2018  年度策略报告里推荐和建议关注的重点公司中，有三家均在年内涨幅榜前十之列，分别是长江电力（13.34%）、华能国际（8.12%）、国投电力（4.90%）。

1.2 中期投资策略更新相比我们之前所提出的 2018  年度投资策略，此次中期投资策略我们首推提前布局核电重启带来的行业反转性机会；对于我们在年度策略报告中首推的火电业绩反弹，考虑到年初至今的板块行情已经得到部分兑现，且煤价短期内仍存在继续上行的风险，建议谨慎关注；因增值税返还优惠政策尚未落地，部分水电企业利润可能出现短期下滑，但大型水电的稳定、优质、稀缺特质未发生变化，不改变其长期投资逻辑。

二、 行业分析：供需转变加速，局部地区偏紧

2.1 需求侧：三产及居民用电大幅提升拉动用电量高速增长 2018 年开年至今，国民经济延续稳中向好发展态势，经济运行开局良好。一季度国内生产总值  19.88 万亿元，同比增长 6.8%。分产业看，第一产业增加值 8904 亿元，同比增长 3.2%；第二产业增加值 7.75 万亿元，同比增长  6.3%；第三产业增加值 11.24 万亿元，同比增长 7.5%。1-4 月份规模以上工业增加值同比增长 6.9%，比一季度的增速加快 0.1  个百分点，比上年同期加快 0.2 个百分点。

宏观经济总体持稳为全社会用电量增长提供了有力支撑，叠加 1-2 月份极端寒冷天气、北斱“煤改电”和三产及居民生活用电的大幅增长，1-4  月全社会用电量达到 21094 亿千瓦时，同比增长 9.2%, 增速比上年同期提高 2.5 个百分点。分产业看：

第一产业用电量 274 亿千瓦时，同比下降 5.2%，比上年同期减少 12.1 个百分点；

   第二产业用电量 14252 亿千瓦时，同比增长 5.7%，比上年同期减少 1.3 个百分点；

第三产业用电量 3377 亿千瓦时，同比增长 23.6%，比上年同期提高 15.0 个百分点，为 2010 年以来最高的增速；

城乡居民生活用电量 3260 亿千瓦时，同比增长 16.2%，比上年同期提高 12.7 个百分点。

从需求结构上来看，第三产业的用电量已经超越城乡居民生活用电，成为第二大电力需求来源。对比 2011 年与 2018 年前 4  月的分产业用电量情况，可以发现：一方面，一产和二产在全社会用电总量中的占比分别下滑了 0.6、6.9 个百分点；另一方面，三产用电量上升了 5.0  个百分点，城乡居民生活用电量也上升了 2.5 个百分点。而对比 2017 年和 2018 年前 4 月用电数据，一产、二产占比分别下降了 0.2、2.5  个百分点，三产、居民生活分别上升了 1.8、0.9  个百分点。用电需求在加速从传统产业向新关产业转换，这也侧面印证了国家供给侧结构性改革和创新驱动的转型升级成效。

2.2 供给侧：装机增速持续放缓，部分地区供不应求

强劲的用电需求带动发电侧延续着 2017 年的较高增速。1-4 月份，全国规模以上电厂发电量 20877 亿千瓦时，同比增长  7.7%，增速与上年同期基本持平。其中：

全国规模以上电厂水电发电量 2633 亿千瓦时，同比下降 1.9％，增速比上年同期改善 2.8  个百分点。全国水电发电量前三位的省份为四川、云南和湖北，合计占全国水电发电量的 60.2%。

全国规模以上电厂火电发电量 15951 亿千瓦时，同比增长 7.0％，增速比上年同期回落 1.2  个百分点。全国除山东、青海、河北、江苏、天津和北京外，其他省份火电发电量均实现正增长。其中，增速超迆 50%的省份有福建、亐南，增速超迆  20%的省份有湖南、重庆、宁夏，增速超迆 10%的省份有广西、四川、甘肃、内蒙古、海南、广东、江西、山西。n

全国核电发电量 827 亿千瓦时，同比增长 10.3%，增速比上年同期回落 10.6 个百分点。

全国 6000 千瓦及以上风电厂发电量 1351 亿千瓦时，同比增长 35.5%，增速比上年同期提升 10.6 个百分点。